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  • 政府の出資はVCを強くするのか——JICデータが示す意外な効きどころ

    政府の出資はVCを強くするのか——JICデータが示す意外な効きどころ

    政府の出資はVCを強くするのか

    はじめに——政府はVCを「選ぶ」べきか、「黒子に回る」べきか

    政府がスタートアップの世界にお金を流すとき、大きく2つのやり方がある。

    ひとつは、政府系のファンドや機関が、運用者に近い立場で自ら投資先を選び、直接お金を出す形だ。ベンチャーキャピタル（VC）の世界でいえば、投資判断の前面に立つ GP（ジェネラル・パートナー） に近い関わり方である。もうひとつは、政府が民間のVCにお金を預け、実際の投資判断はそのVCに任せる形だ。お金は出すが運用は他人に委ねる、ファンドの出資者の立場——これを LP（リミテッド・パートナー） と呼ぶ。

    直感的には、前者のほうが「効きそう」に見える。政府が自分で選んで投資すれば、狙った企業に狙った額を届けられる。一方、後者は民間VCにお金を渡すだけで、どの企業に投資するかは口を出さない。だから「政府がLPに回ると、効果は薄まるのではないか」——そう考えるのが自然だ。

    この直感は、本当に正しいのだろうか。先に結論の方向だけ言っておくと、データが示したのは少し意外な姿だった。政府のLP資本は、預けたVC会社そのものを強くしているというより、VCの中で「どの案件にお金が届くか」を変えているように見える。しかもその効きどころは、特定の場所に偏っていた。

    これを確かめるのは、実はとても難しい。政府がLPとして出資したVCの投資先と、出資していないVCの投資先を比べても、そもそもVCごとの実力差が大きすぎて、「政府のお金のおかげ」なのか「もともと強いVCだった」のかを切り分けられないからだ。

    ところが日本には、この切り分けを可能にする珍しい存在がある。JIC（産業革新投資機構） だ。JICは2018年に発足した政府系の投資機関で、60を超える民間VCファンドにLPとしてお金を預けている。そして重要なのは、どのファンドにいつ・いくら出資したかを、すべて自社サイトで公表していることだ。この透明性のおかげで、「同じVC会社の中で、JICのお金が入ったファンドと、入っていないファンド」を直接比べられる。世界的に見てもこれだけ条件の揃った環境は珍しい。

    この記事は、筆者がSSRNに公開した研究 Government as GP or LP? Public Limited Partner Capital Reallocates Deals within VC Firms — Evidence from Japan’s JIC（2026年5月）の紹介である。少し前に書いた 政府系VCはスタートアップのどの段階で効くのか は、政府が「直接投資する」側の話だった。今回はその裏側、政府が「黒子としてお金を預ける」側の話である。

    1. VCを「強くする」のか、それとも「配り直す」のか

    政府のLP資本に効果があるとして、その効果はどんな形で現れるのか。ここで問いを、ふたつに分けて考えたい。

    ひとつは、政府のお金がVC会社そのものを強くするという見方だ。政府から資金を預かったVCは、運用額が増え、信用が増し、リスクを取れる余力も増える。その結果、会社全体としてより良い投資ができるようになる——いわば「変革」の見方である。政府系LP事業の説明では、暗にこの効果が期待されていることが多い。

    もうひとつは、会社の実力は変わらないが、社内のどのディールに資本が向かうかが変わるという見方だ。VCは複数のファンドを並行して運用していることが多い。政府のお金が特定のファンドに入ると、そのファンドが手がける案件に資本が向かいやすくなる。会社全体の投資のやり方は変わらないが、お金の流れる先が変わる——いわば「配分」の見方である。

    「VCを強くする」のか、「VC内の配分を変える」のか。この2つは似ているようでまったく違う。前者なら、政府は「強くなりそうなVCを選ぶ」ことが重要になる。後者なら、「どのディールに資本が届くか」のほうが重要になる。

    JICのデータは、このどちらに近いのだろうか。

    2. データが示したのは「配分」だった

    分析の対象にしたのは、JICがLPとして出資している独立系VC21社と、比較対象として選んだ独立系VC12社の投資ディール、合わせて約3,000件（2015〜2026年、PitchBookのデータ）である。追ったのは「あるディールの後、24か月以内に次の資金調達ラウンドが続いたか」という指標だ。

    なぜこの指標なのか。もちろん、次の調達がそのまま事業の成功を意味するわけではない。ただ、未上場のスタートアップは売上・利益や最終的な出口（上場や売却）までのデータが揃いにくく、外から進捗を測るのが難しい。そこで、後続の投資家が「この会社はまだ伸びる」と判断して次の資金を入れたかどうかを、短中期の進捗を測る代理指標として使う——これはVC研究でも標準的なやり方だ。

    結論から言うと、データは「配分」の見方を支持した。

    まず、VC会社のレベルで見ると、政府のお金が入った後に会社全体の成績が上がった、という変化は見えなかった。会社全体の平均で測ると、効果は統計的にゼロと区別がつかない。「政府が出資したVCは、会社ごと強くなる」という変革の見方は、データの上では確認できなかった。

    ところが、同じVC会社の中で、JICのお金が入ったファンド経由のディールと、入っていないファンド経由のディールを比べると、はっきりした差が出た。JICのお金が入ったファンド経由のディールは、次の資金調達につながる確率が、同じ会社の他のファンド経由のディールより約7ポイント高かった。実際の数字で見ると、JICのお金が入ったファンド経由のディールでは次の調達につながった割合が約51%、同じ会社の他のディールでは約42%だった。

    会社全体では差が出ないのに、会社の中では差が出る。この一見ねじれた結果が意味するのは、ひとつだ。政府のLP資本は、VC会社を丸ごと強くするのではなく、会社の中の「どのディールに資本が向かうか」を変えている——「変革」ではなく「配分」だ。

    図1: 「変革」の見方（政府資本でVC会社全体が強くなる）と「配分」の見方（社内のどのディールに資本が向かうかが変わる）の対比。JICデータでは会社レベルの平均効果はほぼゼロだが、同一VC内ではJIC経由ディールが+約7pp、follow-on率51%対42%。「変革」ではなく「配分」が支持された

    3. 効く場所と、効きにくい場所がある

    ここまでは「政府のお金は配分を変える」という話だった。だが、この研究で最も意外だったのは、その配分の効果が 相手によって大きく分かれる ことだ。

    スタートアップを「これまで何回資金調達してきたか」で分けてみると、効果の表れ方がくっきり変わる。

    まだ外部投資家から本格的な資金調達をしたことがない、初回ラウンドの企業では、JICのお金が入ったファンド経由のディールは、次の調達につながる確率が大きくプラスに振れた（+約15ポイント）。一方、すでに3回、4回と調達を重ねてきた企業では、効果はプラスどころかマイナスに見える方向へ振れていく。調達回数が増えるほど効果は下がり、符号が反転していく——このパターンは統計的にもはっきり検出された。

    ここで注意したいのは、これを「政府のお金は後期の企業に逆効果だ」と読むのは行き過ぎだということだ。後期企業でマイナスに見えるのは、政府資本が悪影響を与えたというより、すでに市場から十分に検証されている企業では、政府が関与しているという追加のシグナルにそれほど価値が残っていない、ということなのかもしれない。あるいは、後で触れるように、まったく別の要因が混ざっている可能性もある。いずれにせよ、これは観察されたデータ上のパターンであって、政府のお金が後期企業の成長を妨げているという因果関係を示すものではない。

    それでも、ひとつのことははっきり言える。政府のお金は、どこに入れても同じように効くわけではない。効く場所と、効きにくい場所が分かれている。そして効くのは、これまで資金調達の実績がほとんどない、情報が乏しい初期の企業のほうだった。

    図2: 過去の調達回数別に見た政府資本の効果。初回ラウンド（調達実績なし）では+約15ppとプラス、3〜4回調達済みでは−約14〜24pp、5回以上では−約34ppへと符号が反転していく。効くのは情報が乏しい初回ラウンドに集中。マイナスは逆効果の証拠ではなく、追加シグナルの価値が小さくなることの表れ（相関であり因果ではない）

    4. なぜ初回ラウンドで効くのか

    なぜ、情報が乏しい初期の企業でこそ効くのか。決定的な証明はできないが、整合的な説明はある。

    スタートアップへの投資で、後から来る投資家がいちばん困るのは「この会社は本当に有望なのか」を判断する材料が少ないことだ。特に初回ラウンドの企業は、過去の調達実績もなければ、評価額の履歴もなく、他の投資家からの検証も受けていない。情報がほとんどない中で、後続の投資家は判断を迫られる。

    こういう状況では、「誰がこの会社に出資したか」が、数少ない手がかりになる。政府系の機関が関わるファンドが出資したという事実は、「一定の審査を通った会社らしい」という緩やかなシグナルとして働きうる。情報が乏しいからこそ、このシグナルの価値が相対的に高くなる。

    逆に、すでに3回も4回も調達してきた企業では、状況が違う。複数の独立した投資家からの検証がすでに積み上がっていて、会社の質はある程度見えている。ここに政府系の関与というシグナルが加わっても、付け加わる情報はもう多くない。シグナルの限界価値はゼロに近づき、場合によってはマイナスにすら見える。

    この「情報が乏しいときほどシグナルが効く」という読み方は、VC研究で長く論じられてきた 認証効果（certification） の考え方と整合する。ただし——ここは誠実に書いておきたい——本研究はこの機序を直接特定したわけではない。後続の投資家が実際にJICの関与を見て判断を変えているのかどうかは、データからは確認できない。社内のファンド運用方針の違いや、政府系ファンド特有の投資対象の偏り（より若い企業を狙う傾向）など、同じパターンを生む説明は他にもありうる。本研究が言えるのは「こういうパターンが観察された」ところまでで、その奥にある仕組みの特定は今後の課題である。

    5. 「どのVCを選ぶか」から「どのディールに届けるか」へ

    この結果を政策設計に引き寄せて読むなら、いくつかのヒントが見えてくる。

    ひとつは、配り方についてだ。効果が観察されたのは、情報が乏しい初回ラウンドという狭いセグメントだった。だとすれば、資本を広く薄くばらまくより、情報の乏しい初期セグメントに届く設計のほうが、効果を観察しやすい可能性がある。少なくとも本研究のデータでは、情報の乏しい初期の企業に資本が届く場面で、効果がより見えやすかった。

    もうひとつは、問いの立て方そのものだ。政府系の投資事業は、しばしば「いかに優秀なVCを選んで資本を託すか」という問いで設計されてきた。だがこの研究で効果が現れたのは、VC会社の実力差ではなく、どのファンドがどのディールを手がけるかという、もっと細かいレベルだった。だとすれば、「どのVCを選ぶか」と並んで、「そのお金が最終的にどのディールに届くか」を考える余地があるのかもしれない。

    最後に、少し視野を広げておきたい。冒頭で触れた、政府が「直接投資する」側を扱った前回の研究では、効果が最も強く出たのは Series B——プロダクトが市場に合い始め、本格的な拡大に入る段階だった。一方、今回の「お金を預ける」側では、効果が出たのは 初回ラウンドだった。

    政府の関わり方効果が出た段階
    直接投資する（GP）として共同投資Series B（拡大期）
    お金を預ける（LP）として出資初回ラウンド（情報が乏しい初期）

    同じ「政府のお金」でも、関わり方が違えば、効く場所も違う。これは「直接投資とLP出資、どちらが強いか」という優劣の問題ではない。それぞれが違う段階で、違う形で効く——そういう地図として読むのが正しい。政府がどの段階を後押ししたいかによって、選ぶべき関わり方も変わってくる。

    おわりに

    政府系の投資事業は、長いあいだ「良いVCを選ぶゲーム」として語られてきた。どのファンドに資本を託せば、最も良い成果が返ってくるか——と。

    JICのデータが映し出したのは、それとは少し違う風景だった。政府資本の価値は、誰かに資金を託した瞬間に決まるのではない。その資金が、民間の資本だけでは見落とされやすい場所——まだ誰からも本格的に検証されていない、情報の乏しい初期の企業——に届いたときに、初めて意味を持つのかもしれない。

    だとすれば、政府が見るべきは、選ぶ相手の看板ではなく、お金が流れ着く先の風景のほうなのだろう。

    詳細な分析、頑健性チェック、引用文献については、SSRNに公開した原論文 Government as GP or LP? (Nakatsuka, 2026) を参照されたい。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References

    • 原論文: Nakatsuka, K. (2026). Government as GP or LP? Public Limited Partner Capital Reallocates Deals within VC Firms — Evidence from Japan’s JIC. SSRN. https://ssrn.com/abstract=6703339
    • データソース: PitchBook（2026年4月取得、deal-by-fund 単位）+ JIC 公表 LP register

    本ブログの関連記事

    関連先行研究

    • Brander, J. A., Du, Q., & Hellmann, T. (2015). The effects of government-sponsored venture capital: International evidence. Review of Finance, 19(2), 571–618.
    • Guerini, M., & Quas, A. (2016). Governmental venture capital in Europe: Screening and certification. Journal of Business Venturing, 31(2), 175–195.
    • Buzzacchi, L., Scellato, G., & Ughetto, E. (2013). The investment strategies of publicly sponsored venture capital funds. Journal of Banking & Finance, 37(3), 707–716.
    • Alperovych, Y., Manigart, S., Quas, A., & Standaert, T. (2024). Signaling the way: Governments as limited partners in venture capital funds. SSRN Electronic Journal.
    • Megginson, W. L., & Weiss, K. A. (1991). Venture capitalist certification in initial public offerings. The Journal of Finance, 46(3), 879–903.

    Disclaimer

    本稿は、Nakatsuka (2026) “Government as GP or LP?” (SSRN: 6703339) の紹介として、独立した個人研究の立場で執筆されたものである。原論文は PitchBook の公開ベースのディールデータおよび JIC が公表する LP register に基づく観察研究であり、特定のファンド・投資家・企業・案件の内部情報には一切依拠していない。

    原論文の Declaration of Interest に記載のとおり、筆者は B Capital Group に所属するが、本研究は Alpha Beyond Frontier の独立した学術的立場で行われたものであり、B Capital Group の見解・戦略・利益を反映しない。B Capital Group は JIC の LP 出資先ファンドではなく、JIC と financial relationship を持たない。筆者個人も、JIC、分析対象の GP、対照群の GP のいずれとも、個人的・金融的関係を持たない。

    本稿で示した結果は 観察データに基づく相関関係であり、因果関係を確定するものではない。本稿は投資助言・投資勧誘ではなく、特定の投資判断・投資戦略・政策を推奨または批判するものでもない。制度設計・政策議論・リサーチの前提として構造議論に寄与することを目的とし、具体的な意思決定は読者各位の独自判断によるべきものである。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • 経産省「スタートアップM&Aガイダンス」をどう読むか——「買い手能力」の公式化と、なお残る論点

    経産省「スタートアップM&Aガイダンス」をどう読むか——「買い手能力」の公式化と、なお残る論点

    経産省「スタートアップM&Aガイダンス」をどう読むか——「買い手能力」の公式化と、なお残る論点

    はじめに

    日本のスタートアップ・エコシステムは、IPO の偏重と、上場後の成長鈍化、そして大企業側の非連続成長探索ニーズの間で揺れている。グロース市場の上場後の伸び悩みが議論される一方で、事業会社は新規事業の内製では届かない領域に手を伸ばしたい——この2つの動きを接続する役割として、スタートアップM&A の重要性は静かに上がってきている。

    2026年5月20日、経済産業省が「スタートアップM&Aガイダンス——スタートアップ・エコシステムの成長・発展並びに新産業の創出に向けて」（全115ページ）を公表した。スタートアップ育成5か年計画（2022年11月）の実装ドキュメントの一つである。通読してみての印象は、それまで業界内の議論にとどまっていた一つの論点——日本のスタートアップM&A の課題は件数の少なさではなく、買い手側の組織能力の不足にある——を、政策ステートメントとして公式化したことに尽きる。

    本稿ではまず、ガイダンスが何を新しく言ったかを短く整理する。その上で、ガイダンスが扱わずに残した論点を、引き続き観察すべき場所として提示したい。

    §1. このガイダンスは何が新しいか

    ガイダンスの最大の貢献は、日本でスタートアップM&A の活用が進まない背景として4つの仮説を整理した上で、その4番目を中心論点として明示したことにある（p.9-10）。

    ① 上場基準が諸外国と比べて相対的に低い
    ② IPO と M&A をフラットに検討・比較ができていない
    ③ 経営の早期から、M&A も視野に入れた経営戦略が十分に行えていない
    ④ 買い手側において M&A の経験や体制整備が進んでいない

    ①は市場構造、②③はスタートアップ側の意識・戦略、④だけが買い手側の組織論である。実際、ガイダンス115ページのうち買い手向けが約30ページ、関連ケーススタディが約12ページを占め、紙幅の比重も④に最も傾いている。

    「M&A 件数が少ないのは買い手が下手だから」「日本企業は PMI が苦手」といった俗論は以前から存在した。だが、それを「経験や体制整備が進んでいない」という組織能力の不足として位置づけ直し、Corporate Development 部署の設置・Strategic Value（戦略的価値）の事前定義・既存事業とは異なる専用枠組みの構築を政策文書として推奨した——これがガイダンスの新しさである。同時に米国の Cisco・Google を Corporate Development の参照点として明示し、論点を比較可能なフレームに乗せた。

    ガイダンスは数字でも一つ重要な観察を提供している。日本のグロース市場に新規上場した会社のうち、時価総額が10倍以上に成長した会社は5%、時価総額の中央値は55億円である（東京証券取引所資料、p.12）。IPO さえできれば成長が続くわけではない、という事実を政策側が公式に認めた指標として記憶しておきたい。

    前回記事「なぜ日本には『赤字スタートアップを買い続ける会社』が育たないのか」で扱った「反復買収を組織能力として運用する買い手能力が薄い」という構造観察は、ガイダンス仮説④と方向が一致している。政策側と独立分析が、独立に同じ構造観察に到達した。

    §2. ガイダンスが示す打ち手

    買い手側に推奨される組織実装は6つの柱で整理されているが（p.65）、読者が覚えるべきキーワードは実は3つで足りる。

    Corporate Development。買収戦略を専任で担う独立組織。米国の Cisco・Google のように、新規ドメインの戦略策定からソーシング・PMI・バリュエーション・IR/リスク管理までを束ねる部署として運営する考え方である。既存の経営企画部の延長ではなく、専用の人材・予算・評価基準を持たせる点が肝になる。

    Strategic Value（戦略的価値）の事前定義。買収を通じて買い手が実現したい価値を、抽象的な「戦略的意義」ではなく、人材獲得・知財取得・プロダクト補完など具体的な類型として事前に定義しておく考え方である。これが曖昧なままだと、探索・評価・統合の各フェーズで案件ごとの場当たり対応に流れる、と弁護士コメントで指摘されている（p.66）。

    デュアルトラック経営。これは売り手（スタートアップ）側のキーワードで、経営の早期段階から IPO と M&A の双方を見据えて資本政策・ガバナンス・事業戦略・人材を一体で設計する考え方である。「IPO=成功 / M&A=ギブアップ」という社会的認知の修正が繰り返し強調される。

    実装の細部で印象に残るのは、スイングバイIPO に関する記述（p.88）である。ガイダンスはこの形態を「あらかじめ設計して進めるものではなく、まずは事業そのものを伸ばす中で、結果として選択肢として立ち上がってくるもの」と位置づけている。また契約実務側では、「日本のSO（ストックオプション）のうち5〜6割は M&A により行使ができない状態となるケースがある」（p.93）という VC のコメントが取り上げられている。知る人ぞ知る実務課題が政策文書に上がってきたことは、それだけで一つの変化である。

    巻末のケーススタディ4社は、いずれも「高バリュエーションを追いすぎず IPO と M&A の選択肢を保持する」「SO やガバナンスを M&A 前提で設計する」といった、デュアルトラック経営の実装例として位置づけられている。

    §3. 政策は触れる場所から先に触っている

    ここで一つ視点を変えてみたい。本稿で扱ってきた4軸モデル——LP・買い手・流動性・起業家——から本ガイダンスを眺めると、扱いの濃淡がはっきり見える。

    図1: 4軸 × ガイダンスの扱い——買い手軸（中心扱い・仮説④で公式論点化）/ 起業家軸（明示扱い・コラム p.16 + ケース4社）/ 流動性軸（軽く触れる程度）/ LP軸（直接扱わない、税制と関連ガイダンス群が周辺整備）。扱いの濃淡は「政策が動かしやすい順」とほぼ一致する

    この濃淡が「政策が動かしやすい順」と一致している点に注意したい。事業会社の組織設計に対する規範的ガイダンスを出すことは、政策側にとって相対的に動かしやすい。シリアルアントレプレナー推奨は税制との組合せで一定の後押しができる。一方、セカンダリー市場の制度整備や上流の LP 資本構造改革は、関係者が多く政策レバーが直接届きにくい。

    ガイダンスは射程を絞ることで実装可能性を担保している。政策は触れる場所から先に触っている——それ自体は合理的な設計だが、政策が触れない箇所が残ることは、別途独立に考える必要がある。

    §4. ガイダンスが扱わない論点

    ここからが、ガイダンスを読み終えた後に残る本丸である。政策が言っていないことの方が、構造的には重要な場合がある。

    図2: ガイダンスが扱わない4論点——PE（プライベートエクイティ）の役割 / 海外戦略買い手と外為法 / のれん20年定額償却の見直し / 反復買収する日本企業の対象構造。いずれもガイダンスのスコープ外で、独立分析の場所として残る

    PE（プライベートエクイティ）の役割。ガイダンスの買い手スコープは事業会社・メガベンチャー中心で、Carlyle や KKR といった PE プレイヤーは扱われない。だが現実には、海外大型ファンドの日本コミット拡大や、国内 PE による上場 SaaS の非公開化買収など、PE 側で独自の動きが進んでいる。赤字成長期スタートアップを反復的に買い続ける買い手層が育つかどうかは、PE 側の評価フレームと LP 説明責任の組合せに大きく依存する。

    海外戦略買い手と外為法。GAFAM の日本での買収はごく限定的で、2020年改正外為法のコア業種制度がスタートアップ買収の典型領域に摩擦を加える構造も残る。海外大手が「出資には積極的だが、反復買収の対象には日本のスタートアップを取り込まない」という非対称性は、政策側からは触れにくい論点として残っている。

    のれん20年定額償却の見直し。会計処理の章（p.80-81）でガイダンスは、日本基準・IFRS・米国基準の取扱いの違いを事実紹介レベルで丁寧に整理する。しかし、2025年5月に規制改革会議で議論が始まったのれん償却制度の見直しには踏み込まない。経産省の所管領域から外れる（会計基準は ASBJ）ことが理由だが、買い手能力の組織実装と並行して、制度側のハードルがどう変わるかも買い手の意思決定環境を左右する重要変数である。

    反復買収する日本企業の対象構造。米国 Cisco・Google を Corporate Development の好例として参照する一方で、日本側で実際に反復買収を組織能力として運用している企業——ニデック、SHIFT、GENDA 等——は扱われない。これらの主たる買収対象は黒字事業や同業中堅であり、赤字成長期のスタートアップは含まれにくい。「日本にも反復買収する事業会社は存在するが、対象が違う」という事実は、Corporate Development を組織として導入しても、買収対象選定の慣性が変わるかどうかは別問題であることを示唆する。

    これら4論点を「ガイダンスへの不満」として読むのは正しくない。射程を絞ることで実装可能性を担保するのは政策文書の合理的設計である。ただし、これらが解決されないままでは、ガイダンスが推奨する Corporate Development や Strategic Value の定義が現場で立ち上がっても、スタートアップが IPO 以外でも成長資本を回収できる市場構造は作りにくい——という意味で、本丸は依然として残っている。

    おわりに

    ガイダンスを通読して最後に残るのは、一つの視点転換である。

    日本のスタートアップM&A のボトルネックは、「売りたい会社が少ない」ことではなく、「継続的に買える組織」が少ないことだった。IPO 偏重も、グロース市場上場後の成長鈍化も、PMI の困難も、のれん償却制度のハードルも、PE の不在も、海外戦略買い手の限定性も——別論点に見えて、実際には「赤字成長期スタートアップを継続的に評価・買収・統合できる主体が薄い」という一点に収束する。

    経産省ガイダンスは、その構造を初めて政策文書として公式化した。だが、政策が示せるのは方向までであり、実際に「反復買収を組織能力として持つ企業群」が日本で立ち上がるかどうかは、今後数年の経営実装に委ねられている。

    本当に変化が起きるかどうかは、M&A 件数ではなく、同じ企業が2件目、3件目、4件目を買い始めるかで測られることになる。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References

    政策ガイダンス本体

    関連政策ドキュメント

    統計引用元（ガイダンス内で参照）

    本ブログの関連記事

    Disclaimer

    本稿は、経済産業省「スタートアップM&Aガイダンス」(2026年5月20日公表) の構造に関する独立した分析であり、公開情報ベースの個人研究として執筆されたものである。記載された企業・ファンド・政策当局の内部情報には一切依拠していない。

    本稿は特定の政策・制度・投資判断を推奨または批判するものではなく、公開された政策ガイダンスの構造を読者が理解する補助として位置づけられる。ガイダンス本体の解釈・適用に関する判断は、読者各位の独自判断によるべきものである。

    本稿は法務・税務・会計上の助言を目的とするものではない。M&A、買収契約、PMI、税制適用の設計にあたっては、個別事情に応じて弁護士、税理士、公認会計士その他専門家に確認されたい。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • なぜ日本には「赤字スタートアップを買い続ける会社」が育たないのか

    なぜ日本には「赤字スタートアップを買い続ける会社」が育たないのか

    なぜ日本には「赤字スタートアップを買い続ける会社」が育たないのか——事業会社・PE・海外戦略買い手の3層から読み解く買い手能力の課題

    はじめに

    スタートアップ・エコシステムの最後に残る問いは、「育った会社を、誰がどう買い取るか」である。日本では長く「IPOが大半、M&Aはわずか」という通説が共有されてきたが、2024年の数字はこの通説と少しずつ食い違いはじめている。むしろ問いは別のところに移ってきている——買われる件数は増えたのに、なぜ「買い続ける買い手」だけが育たないのか。

    日本のスタートアップM&Aの比率は増えた。だが、赤字でも急成長するスタートアップを継続的に買い、自らの事業に組み込んでいく——反復買収を組織能力として運用する買い手の層は、米国型の到達点から距離がある。これは、買収を通じて初めて規模に届く会社のExit経路（投じた資本を回収する経路）が、依然として細いことを意味する。本稿はその構造を、買い手3層——事業会社・PE（プライベートエクイティ、未公開企業の買収・運営を行う投資ファンド）・海外戦略買い手——として分解する。

    §1. 比率で見れば、もはや薄くない

    通説の修正から入りたい。レコフ集計によれば、2024年の日本のM&A総件数は4,700件で過去最多を記録した。スタートアップに絞っても、INITIAL「Japan Startup Finance 2024」の集計で2024年の国内スタートアップ被買収件数は253件と、2010年代の平均（約90件）の約2.8倍に達している（集計手法によっては178件、+32.8%、STARTUP DB）。過去最高水準にあることでは複数のソースが一致する。

    さらに重要なのは比率の変化である。2024年のスタートアップExitは、件数ベースで M&A 84% : IPO 16% という構成になっている。米国のVC-backed Exit（ベンチャーキャピタル投資先のExit）が概ね「M&A 9割：IPO 1割」とされてきた構造に、件数比ではかなり接近している。総M&A件数に占めるスタートアップM&Aの比率も、日本では約5.4%（253件/4,700件）であり、米国でも同程度のオーダーで推定されている。

    図1: 日本のM&A総件数4,700件（2024）/ スタートアップ被買収253件（過去最多、2010年代平均の約2.8倍）/ M&A:IPO比率84:16——通説の「日本のスタートアップM&Aは少ない」は件数では既に米国型に接近

    「日本のスタートアップM&Aは少ない」「米国に比べてM&A比率が低い」という通説は、件数や比率の点で既にアップデートが必要になっている。それでは、何が「薄い」のか。

    §2. 買収には「深度」の差がある——3つのタイプ

    ここで本稿の足場となる視点を導入する。買収にはいくつかの「深度（depth）」がある。買い手がどこまで支配権を取り、事業を統合し、成長戦略に組み込むかの度合いには明確なグラデーションが存在する。便宜的に3つのタイプに分けて整理する。

    図2: 買収の「深度」——深度1（出資・提携型 / minority）→ 深度2（子会社化・独立維持型 / スイングバイIPO）→ 深度3（完全買収＋事業統合型）。日本で増えているのは深度1・2が中心で、深度3を反復的に運用する買い手能力が3層いずれにも薄い
    • 深度1：出資・提携型（minority、少数株主としての参画）——少額出資、CVC（事業会社が運営するベンチャー投資部門）による戦略投資、戦略提携。買い手は少数株主に留まり、被買収企業の経営独立性は維持される。
    • 深度2：子会社化・独立維持型（majority-but-not-control、過半数取得＋経営独立）——過半数の株式を取得して連結子会社化しつつ、経営チームと事業独立性は残す。日本の「スイングバイIPO」設計が代表例で、買収後に被買収企業自体が将来IPOすることまで織り込んだ構造である。
    • 深度3：完全買収＋事業統合型（full control + integration）——100%取得した上で、買い手の事業ラインへ統合する。米国のCisco、Google、Salesforceのように、買収を組織的な「標準動作」として運用する形がここに当たる。

    3つは連続的なグラデーションを便宜的に区切ったものであり、現実の案件はその間に分布する。日本で増えているスタートアップM&Aの多くは深度1と深度2に属する。Sakana AIへの国内外VCの大型出資、メガバンク系CVCの世界トップクラスの投資件数、a16z東京オフィス開設（2026年夏予定）は深度1の活況を示す。KDDIによるソラコム（2017年子会社化、2024年3月東証グロース上場）やELYZA（2024年、53.4%取得）は深度2の代表例である。

    真の論点——「反復買収する買い手」の薄さ

    ここで率直に断っておきたい。本稿の論点は「日本の深度3が件数比で米国より少ない」ではない。日米のスタートアップ買収を深度別に切った正確な件数比のデータは公表ベースでは存在しないし、件数比だけを見れば日米はそれほど離れていない可能性すらある。

    問題はむしろ、買収の「単発の深さ」ではなく、買い手側の運用能力にある。米国の Cisco・Google・Microsoft・Apple・Salesforce は累計100〜260社規模の買収を継続的に運用しており、その対象には赤字成長期のスタートアップが多く含まれる。Bain の M&A 分析でも、買収を継続的に行う企業の TSR（株主総利回り）はそうでない企業を継続的に上回るとされ、これは「反復買収を組織能力として運用する」こと自体の経済合理性を示している。日本にも反復買収を行う企業は存在するが、その対象は黒字事業や同業界の中堅企業が中心であり、赤字でも急成長するスタートアップを継続的に買って自らの事業に組み込む層は、3層いずれにも薄い。

    なぜこの「対象」と「反復性」の組合せが効くのか。具体的にイメージすると——

    • 大手の顧客基盤や学習データの規模がないと立ち上がりにくいAIプロダクト
    • 買い手の業務ソフトウェア群にバンドルされて初めて意味を持つ業務SaaS・セキュリティ製品
    • 買い手の販売チャネル・サポート網と一体化して初めて規模に届く B2B サービス

    ——こうした会社は、独立経営のまま放置されると逆に成長が頭打ちになりやすい。米国のCiscoやSalesforceの買収は、まさにこの「統合してこそ価値が出る」タイプの会社を、組織として継続的に処理してきた。

    スイングバイIPOは、それで完結する会社にとっては合理的な解である。問題はその外側——赤字成長期のスタートアップが、買い手の事業に統合されることで初めて伸びるタイプである場合に、それを受け止める「反復買収する買い手」の選択肢が日本で薄いことにある。Exitメニューの厚みと資本の再循環という観点でも、この選択肢が併存して初めて、創業者・初期株主への流動性提供と、それを次の起業や投資へ回す循環が成立しやすくなる。それでは、なぜ「赤字を反復買収する買い手」が日本では育ちにくいのか。

    §3. なぜ「反復買収する買い手」が育たないのか——3層の構造

    通説の多くは「海外戦略買い手こそ日本に来ない」と説明してきた。だが、その通説も部分的にしか正しくない。インバウンドM&Aは2024年に208件、前年比+24.6%と急増している。米国系PEの日本コミットも、KKRが今後10年で1兆円、Bain Capitalが5年で5兆円、EQT BPEA IXが156億ドル（2026年4月クローズ、アジア最大）と相次いで拡大している。海外資本は既に来ている。むしろ目を向けるべきは、買い手3層それぞれの内部構造——とりわけ赤字成長期スタートアップを反復的に買い続ける能力がなぜ立ち上がらないか——である。

    §3.1. 事業会社——反復買収を組織能力として運用しにくい

    事業会社は、赤字スタートアップの反復買収を組織能力として運用しにくい。これを構造的に重くしている要因は複数重なっている。

    ひとつは、組織記憶としての大型のれん減損である。第一三共・Ranbaxy（2008年度、3,513億円）、日本郵政・Toll Holdings（2016年度、4,003億円）、東芝・Westinghouse（2017年3月期、7,125億円）——合計約1.5兆円のクロスボーダー型大型のれん減損は、業界で日本企業の慎重姿勢を説明する文脈として頻繁に参照される。会計制度の構造も負荷となる。日本基準ではのれん（買収価格と被買収企業の純資産との差額）を20年以内に定額償却するため、IFRSやUS-GAAPの「非償却＋減損テスト」モデルと異なり、赤字スタートアップを高い倍率で買収すれば毎期ののれん償却費がEPS（1株当たり利益）を圧迫しやすい（2025年5月に規制改革会議で見直し議論が始まった）。PMI（Post-Merger Integration、買収後統合）能力もKPMG調査で「想定シナジー実現」3〜4割、デロイト調査（2013年）で「成功」37%と、統合難度の高さが繰り返し指摘されてきた。

    注意すべきは、日本にも反復買収を行う事業会社が存在することである。ニデックは累計60社超を買収し減損ゼロを公表してきたし、SHIFT・GENDA・エムスリー・エス・エム・エス なども連続買収を IR で明示している。ただしその主たる対象は、製造業の同業中堅、エンタメ・ゲームセンターの既存店、医療・介護プラットフォーム上の黒字事業など、すでに利益が出ている事業群である。赤字成長期のスタートアップを継続的に買って自らの事業ラインへ組み込む型の反復買収は、これらの事例にもほとんど含まれない。

    こうした負担が重なる中で、KDDIのソラコムやELYZAのような「過半数取得＋経営独立＋将来IPO」設計——いわゆるスイングバイIPO——が広がってきた。KDDI高橋誠社長はELYZA出資について「3桁いかない2桁億円の後半ぐらい」の規模感と公表しており、完全買収ではなく経営独立性を維持する設計が選択されている。これは未成熟ゆえの「中途半端な買収」ではなく、人材リテンション、のれん負担、組織統合コストといった複数の制約を踏まえた結果として読める、日本のスタートアップ市場が独自に発達させた合理的な適応形態である。ただし、その合理性を認めることと、赤字成長期スタートアップを継続的に買い続ける買い手能力が薄いことは、別の事実である。

    §3.2. PE——赤字スタートアップを反復的に買う「型」を持ちにくい

    PEは、赤字スタートアップを反復的に買う評価フレームと資金調達の型を持ちにくい。言い換えれば、PE は利益の出ている会社を借入も使って買うことには強いが、赤字でも急成長しているスタートアップを高い倍率で買い続けることには構造的に向きにくい。これは制度的禁止ではなく、評価フレームと資金構造に由来する慣行である。

    Bain APAC Private Equity Report 2025 によれば、日本のPE取引のエントリー倍率は EV/EBITDA（企業価値を、本業の現金創出力を表す利益指標 EBITDA で割った倍率）でメディアン12倍前後とされ、ただし GP の参入価格として10倍以下を確保するケースも多いという。バイアウト型ディール（買い手が支配権を取って改善し売却するタイプ）が取引額の60%超を占めるバイアウト主導の市場であり、LBO（買収対象企業のキャッシュフローを担保にした借入）を組成しやすい安定キャッシュフロー案件が中心となる。EBITDAがマイナスの企業を従来型LBOフレームで買うことは構造的に難しく、複数の業界解説も「赤字スタートアップはVCの領域、PEの対象外」と明示している。ファンド規模も大きな制約で、国内最大級の Carlyle Japan Partners V が4,300億円（約28億ドル相当）に対し、米国のソフトウェア専業PEは Thoma Bravo 約1,810億ドル、Vista Equity Partners 約1,070億ドル、Insight Partners 900億ドル超と桁が違う。

    ただし、「不可能ではない」ことを示す事例も出てきている。Carlyle は2022年にユーザベース（NewsPicksの赤字を内包する企業）を約555億円で、2025年にカオナビ（上場SaaS）を約500億円で非公開化買収している。特にカオナビではLBOローンを使わず全額エクイティで取引したと公表されており、従来型LBO評価フレームの外側で組成した例として注目される。加えて2025年11月にはアント・キャピタル・パートナーズの完全子会社として Ant Innovations（AIN） が設立され（同年12月に公表）、新興プレイヤーが既存PE/VCの隙間に出現しつつあること自体も、構造変化の指標として観察できる。とはいえ、これらは個別案件であり、赤字成長期スタートアップを継続的に買い続ける専業ファンドが日本に育っているわけではない。

    §3.3. 海外戦略買い手——日本のスタートアップが反復買収の対象に入らない

    海外戦略買い手は、日本に対しては出資には来るが、反復買収の対象としては日本のスタートアップを取り込んでいない。

    GAFAMの日本買収を公表ベースで追うと、明確な大型ディールはGoogleによるPring買収（2021年7月、約180〜270百万ドルで87%取得）にほぼ限られ、各社の累計買収数（Google 264社、Microsoft 213社、Apple 123社、Cisco 215〜253社、Salesforce 70社超）の対象に、日本のスタートアップはほとんど含まれていない。一方で Sakana AI、Preferred Networks への出資参画、a16z 東京オフィス（2026年夏予定）など、少数株主としての参画事例は明らかに増加している。「出資」と「反復買収対象としての日本」のギャップこそが本質である。

    2020年5月施行の改正外為法（外国為替及び外国貿易法）は、上場企業の議決権取得の事前届出基準を10%から1%に引き下げ、半導体・ICT・サイバー等のコア業種を指定した。財務省資料では2024年度の事前届出件数は2018年度比でおよそ5倍、うちICT関連が56%を占める。買収を完全にブロックする制度ではないが、コア業種では事前届出免除がほぼ使えず、スタートアップ買収の典型領域に摩擦を加える構造である。完全買収後のPMIにおける言語・文化の負担も独立要因として残り、海外本社にとって深度1（出資）で止める方が合理的な選択となりやすい。

    §4. 兆し——「不可能ではない」が標準動作にもなっていない

    赤字成長期スタートアップの反復買収は、いくつかの形で動き始めている。事業会社の代表例はリクルートホールディングスで、Indeed（2012年、約10億ドル）と Glassdoor（2018年、約12億ドル）の取得を通じて HR Tech 領域のグローバル展開を進め、海外売上比率を約10年で3.6%から55.5%まで拡大した。JTのGallaher統合（2007年、買収価格1.73兆円・負債込み総取得コスト約2.25兆円）も、完全買収＋事業統合型のクロスボーダーM&Aが日本企業にも不可能ではないことを示す事例として並ぶ。

    事業会社レベルでは、SHIFT（ソフトウェアテスト軸の連続M&A）、GENDA（エンタメ領域の連続買収を IR で明示）、エムスリー・エス・エム・エス（医療・介護プラットフォーム上での複数買収）など、反復買収を経営戦略の中核に据える企業も増えている。ただし、これらの主たる対象は黒字事業や同業界中堅であり、赤字成長期のソフトウェア・スタートアップを継続的に買って自社の事業ラインへ組み込む型は、現時点では依然として限定的である。

    PE側では、Carlyle がユーザベース（2022年、約555億円、NewsPicks の赤字を含む）とカオナビ（2025年、約500億円、LBO非使用・全額エクイティ）を非公開化買収し、従来型LBO評価フレームの外側で組成した例として注目される。海外PE（KKR・Bain Capital・EQT 等）の日本コミットも急速に拡大しているが、その主流は依然として大企業の carve-out（事業切り出し）であり、赤字成長期スタートアップへの裾野が広がるかは向こう数年の観察ポイントになる。新興PE側の AIN の登場、スイングバイIPO 側の KDDI の連続展開も、独自進化として並行する。業界団体レベルでも「PEファンドの役割が拡大している」という認識は共有されつつある。

    結論はシンプルである。日本でも反復買収は不可能ではない。ただし、赤字成長期スタートアップを対象にした反復買収は、まだ標準動作にはなっていない。

    §5. 米国比較——買収を「反復運用」する組織能力

    米国の買い手能力が機能している背景は、個別の買収件数の多さそのものではなく、買収を反復的に運用する組織能力の蓄積にある。Cisco、Google、Microsoft、Apple、Salesforce などは Corporate Development 部門（M&A戦略の専任組織）を独立組織として運営し、買収案件を目的別カテゴリに分類して継続的に扱う。買収が「特別なイベント」ではなく「継続的な事業活動」として制度化されている、と表現するのが近い。Bain の M&A 分析でも、買収を継続的に行う企業の TSR（株主総利回り）はそうでない企業を継続的に上回るとされ、買収を標準動作として運用すること自体に経済合理性があるという統計的な裏付けが示されている。PE側でも、ソフトウェア専業の大型 PE（Thoma Bravo、Vista Equity Partners 等）が、赤字でも成長性と単位経済性で判断する評価基準を公表し、赤字スタートアップの反復買収を業として担う層が形成されている。

    ここで重要なのは、これらを「日本が目指すべき正解」「移植すべきモデル」として読まないことである。米国の買い手能力を支えているのは、ソフトウェア企業層の厚み、巨大ファンドサイズ、専任のM&A 専門組織、反復買収のTSR優位という市場合意——これらが連動した一つの均衡であり、日本市場の構造（市場規模・人材プール・会計制度・雇用慣行）の上に単純に移植することは難しい。米国比較が示すのは、「もし日本で赤字スタートアップを反復買収する買い手層を厚くするなら、どのような組織能力が並走して必要になるか」の参照点である。

    §6. 「買い手能力」はExit市場を厚くする一要素

    最後に、この議論を Exit 市場全体の文脈に置いておきたい。本稿は、本ブログで扱ってきた一連の記事——Exit構造、政府系VCの段階別効果、起業家・エンジェルによる選別、セカンダリー市場の立ち上がり——の延長線にある。それらの記事では、日本のスタートアップ・エコシステムを動かすために連動して動くべき補完軸として、資金供給（LP）・買い手・流動性・起業家の4軸を提示してきた。本稿はそのうちの「買い手軸」の中身を、買い手能力フレームとして開いたことになる。

    赤字成長期スタートアップを反復買収する買い手能力を厚くすることは、Exit市場全体を厚くする一要素である。この層が選択肢として機能しはじめれば、IPOに届かない領域、スイングバイIPOでも受けきれない領域の Exit が成立しやすくなる。だが、買い手軸単独では十分ではない。資金供給・起業家・流動性の各軸が同時に動いて初めて、エコシステム全体の厚みが増す。スイングバイIPO は、現時点の均衡における合理的な解の一つであり、買い手軸の現在の到達点でもある。

    補論——経済産業省「スタートアップM&Aガイダンス」が同時期に公表された

    2026年5月20日に経済産業省が「スタートアップM&Aガイダンス——スタートアップ・エコシステムの成長・発展並びに新産業の創出に向けて」を公表した。同ガイダンスは、日本でスタートアップM&A の活用が進まない背景の一つとして「買い手側においてM&Aの経験や体制整備が進んでいない」ことを公式に挙げ、買い手側に対して、スタートアップM&Aを「インオーガニックな成長戦略」として経営戦略に位置付けること、Corporate Development 部署の設置、戦略的価値（Strategic Value）の明確な定義、既存事業とは異なる専用の意思決定・予算・インセンティブ枠組みの構築を提言している。米国の Cisco・Google を Corporate Development の機能事例として参照する整理や、スイングバイIPO を「あらかじめ設計するものではなく結果的に選ばれるべきもの」として記述する節度は、本稿が示した「反復買収する組織能力」の構造観察や、スイングバイIPO を合理的適応として描くスタンスとも符合する。

    本稿の買い手能力フレームは独立した分析として書かれたものであり、ガイダンスから派生したものではない。だが、政策側でも同方向の問題意識が公式に表れ始めていることは、買い手能力の薄さが個人的見解ではなく独立した構造的論点として浮上してきていることを示唆している。

    おわりに

    日本のスタートアップM&Aは、件数や Exit に占める M&A 比率といったマクロ指標で見れば、もはや「薄い市場」とは言いにくい段階に来ている。しかし、買い手がどのような対象を、どのような頻度で、どのように扱うか——という “買い手能力” を切ってみると、別の風景が見える。

    事業会社はのれん償却制度と組織記憶の重なりの中で、スイングバイIPOという独自の合理的設計を発達させてきた。これは「未成熟」の表現ではなく、与えられた制約下での最適化と読むべきものである。日本にも反復買収を組織能力として運用する企業（ニデック・SHIFT・GENDA・エムスリー・リクルートHD 等）は確かに存在する。一方で、赤字成長期のスタートアップを継続的に買って自社の事業ラインへ組み込む型の買い手能力は、3層のいずれにも依然として薄い。

    赤字スタートアップの反復買収を唯一の正解にする必要はない。スイングバイIPOや部分取得型のExitが合理的に機能している領域は、そのまま育てばよい。問題はその外側にある——買い手の事業に統合されて初めて価値が立つ赤字成長期スタートアップ、その Exit 経路が細いまま残されている事実である。こうしたスタートアップを継続的に受け止められる買い手層と、それを支える組織能力をいかに厚くするかこそが、買い手軸に残された具体的な課題であり、Exit メニューの厚みと資本の再循環を支える条件でもある。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References

    政策ガイダンス

    日本のM&Aマクロ統計

    日本のスタートアップM&A・Exit構造

    のれん減損・会計制度

    PMI・M&A成功率

    スイングバイIPO・事業会社事例

    日本のPE

    海外戦略買い手・外為法

    米国 Serial Acquirer / Growth Equity

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    Disclaimer

    本稿は、日本のスタートアップM&A市場の構造に関する独立した分析であり、公開情報ベースの個人研究として執筆されたものである。記載された企業・ファンドの内部情報には一切依拠していない。

    本稿は投資助言・投資勧誘ではなく、特定の投資判断・投資戦略を推奨するものではない。制度設計・政策議論・リサーチの前提として構造議論に寄与することを目的とし、具体的な投資実務における意思決定は、読者各位の独自判断によるべきものである。

    本稿で扱った数値・事例は公表情報に基づくが、データソース間で集計範囲・定義に差がある場合がある。本稿はそうした差異の存在を前提とした上で構造的観察を提示するものであり、特定の数値を断定的に主張するものではない。

    また、本稿は法務・税務・会計上の助言を目的とするものではない。M&A、買収契約、PMIの設計にあたっては、個別事情に応じて弁護士、税理士、公認会計士その他専門家に確認されたい。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • なぜ今、日本のセカンダリーは動き始めたのか——AIN・Kepple・Nstockが解こうとしている構造と、まだ市場にならない理由

    なぜ今、日本のセカンダリーは動き始めたのか——AIN・Kepple・Nstockが解こうとしている構造と、まだ市場にならない理由

    なぜ今、日本のセカンダリーは動き始めたのか——AIN・Kepple・Nstockが解こうとしている構造と、まだ市場にならない理由

    はじめに——「最終Exitまで待つしかない」構造に動きが出始めた

    日本のスタートアップは、IPOかM&Aに辿り着くまで、株を現金化しにくい構造を抱えてきた。IPOは小型上場への逆風が強まり、前稿で整理した通り、M&Aも米国のような厚い買い手層・大型買収の市場とはまだ距離がある。IPOやM&Aに辿り着くまでには5〜10年単位の時間がかかる。その結果、ファンドの満期を抱えるVC、ストックオプションを保有する創業者・社員、長期ロックアップを嫌がる機関投資家LP——それぞれに「最終Exitまで待つしかない」という資金循環の詰まりがあった。

    この詰まりを途中でほどく仕組みが、未上場株式のセカンダリー取引である。会社が新株を発行して資金調達する取引（プライマリー）とは違い、既存株主が持っている未上場株を別の投資家に売る取引を指す。

    そのセカンダリーが、2024〜2025年にかけて、専業プレイヤー・制度改正・公的資本の関与を伴う形で本格的に可視化され始めている。Kepple Capital、Nstock、Ant Innovations（AIN）——役割の異なる3つのプレイヤーが、それぞれ別の “層” の流動化ニーズに向き合っている。

    本稿の射程は4点。(1) なぜ今このタイミングなのか、(2) 3社が何を解こうとしているか、(3) それでもまだ何が足りないか、(4) これが機能すると何が変わるか——を、実務的な構造分析として読み解く。

    要するに、本稿の主張は3つである。

    • 第一に、日本のスタートアップは、IPO・M&Aまで株を現金化しにくい構造を抱えてきた
    • 第二に、Kepple・Nstock・AINは、それぞれVCファンド・従業員/関係者・スタートアップ本体および既存株主という異なる層の流動化ニーズに向き合っている
    • 第三に、ただし規模、価格発見、LPセカンダリー、資本政策の再構成が足りず、まだ「市場」と呼べる段階ではない

    1. なぜ今動き始めたのか——4つの圧力

    セカンダリーの必要性が同時に立ち上がってきたのは偶然ではない。VC・従業員・公的資本・投資家、4方向の圧力が重なっている。

    ① VC側の回収圧力——成熟ヴィンテージのDPI課題と資本効率の劣化

    スタートアップ投資が本格化した2014〜2017年前後のファンドが、いま満期前のリターン回収局面に入っている。LP（Limited Partner、ファンドに出資する機関投資家・事業会社）は過去の DPI——VCファンドが出資者にどれだけ現金を返せたかを示す指標——を参照して次ファンドへの追加コミットを判断する。IPO市場は従来型の小型上場への逆風が強まり、上場後に一定規模を維持できる成長ストーリーを示せる会社へと選別が進みつつある（東証グロース市場の時価総額中央値は2024年で約58億円、2025年で約102億円、EY Japan 2025年IPOレビュー）。Exit待ちで眠ったポートフォリオを抱えたままでは、次ファンドの組成は難しくなる。

    問題はIPO時価総額の小ささだけではない。「資本効率」——上場時時価総額を上場までの累計調達額で割った倍率——の劣化がより深刻だ。上場前累計調達額は2010年代を通じて数倍規模に拡大したとされる一方、IPO時価総額の中央値は東証グロース市場で長らく50〜100億円帯に滞留してきた——2024年は58億円、2025年は社数が約4割減る一方で102億円へ上昇している（EY Japan 2025年IPOレビュー）。ただし、これは小型IPOの選別・抑制による母集団変化の影響を含むと見るのが自然であり、個社の出口時価総額が構造的に上昇したとまではまだ言い切れない。調達額の累積拡大に出口時価総額が同水準では追随していない——この資本効率の悪化が、累積優先株の希薄化と相まってVCの実現倍率を構造的に圧迫してきた。

    その帰結は、ファンド・パフォーマンス、とりわけ成熟ヴィンテージの現金分配圧力に表れる。JVCA・Preqin「日本のプライベートエクイティ市場ベンチマーク」第7回（2024年版） によれば、2010〜2013年ヴィンテージは安定的にネットマルチプル2倍水準を達成し、2014年ヴィンテージでは DPI 1倍超えに到達している。一方、2015〜2020年ヴィンテージについては、同調査で「分配およびマークアップともにアップサイドは限定的」とされている（同調査の概要報告、ヴィンテージ別パフォーマンス分析。具体的な数値・図表はレポート本体に依拠する）。

    ただし、若いヴィンテージほどDPIが低く出ること自体は、ファンドライフサイクル上自然であり、それだけをもってパフォーマンス悪化とは言えない。ここで重要なのは、2014〜2017年前後に組成されたファンドが回収局面に入りつつある一方で、IPO・M&Aの出口容量が十分に厚くなっておらず、最終Exitだけに依存すると現金分配のタイミングを読みづらい点である。TVPI（投資先資産の含み益も含めた評価額）上の評価が残っていても、DPIとして現金化されるまでの時間が長引けば、次ファンド組成時の説明難度は上がる。

    つまり問題は、「新しいヴィンテージのDPIが低いこと」ではなく、「回収局面に入ったファンドが、最終ExitだけではDPIを作りにくい構造」にある。ここに、最終Exitを待たずに途中で一部を実現する経路——セカンダリーの必要性が立ち上がる。

    ② 従業員・関係者の流動化——採用競争上の経営インフラ化

    トップ層のエンジニア・PdMにとって、ストックオプションが流動化できない構造は、米国型シリコンバレー水準の機会と比べて明確な差がある。SaaS・AIスタートアップが世界水準の人材獲得競争に晒される中、従業員・関係者の流動化手段の有無は 採用と人材の定着を左右する経営インフラとしての色彩を強めている。2024年のストックオプション税制改正（権利行使限度額の引き上げ、社外専門人材への付与拡大）は、その需要に制度側から応えた格好だ。

    ③ 公的資本の関与強化——支援策から構造設計へ

    JICが2025年10月にKepple Liquidity 2号への30億円LP出資を決めたのは象徴的だ。スタートアップ育成5か年計画（2022〜2027年、10兆円規模）、FSA・METIのスタートアップ株式流動化議論——これらは個別の支援策というより、Exit構造そのものを設計対象に組み込もうとする動きとして読める。公的資本は単なる触媒ではなく、構造設計の一部として関与しつつある。

    ④ 投資家サイドの吸収需要

    買い手側にも合理性がある。レイター期スタートアップに資金供給したい投資家にとって、プライマリー（新株発行による資金調達）で十分な配分を得られない場合、セカンダリーは既存ラウンドのバリュエーションを参照しつつ、既存株主のExitと自らの参入機会を同時に組成できる手段になりうる。

    つまり、「VC側の回収圧力」「採用競争上の経営インフラ需要」「公的資本の構造設計関与」「投資家側の吸収需要」——4方向の圧力が同時に重なっているのが、今のタイミングである。

    図1: 「最終Exitまで待つしかない」構造 → 4方向の圧力 → セカンダリーが二極化の両側を担う器として立ち上がる

    2. セカンダリーが必要になる2つの場面——IPOまでの “中継ぎ” と、IPO以外の “代替出口”

    3社の役割を見る前に、ひとつ整理しておきたい。セカンダリーへの需要は、性質の異なる2つの場面から立ち上がる。

    1つは “中継ぎ”。最終的にはIPO（または大型M&A）を目指すが、そこに辿り着くまで5〜10年かかる間に、VCが回収を必要としたり、創業者・社員のストックオプション換金需要が生まれたりする場面である。既存株主の出口と、買い手側の参入機会を同時に作る。

    もう1つは “代替出口”。小型IPOのハードルが上がる中で、上場後に100億円以上の時価総額を維持できる成長ストーリーを示せる会社と、そこに届きにくい会社で、Exit設計が分かれていく可能性がある（東証グロース市場の維持基準見直しは2030年3月1日以後の事業年度末から適用、改善期間・計画開示による例外あり）。後者の会社にとって、株式買取と経営支配権の設計を組み合わせた buyout 的アプローチが、潜在的な選択肢の一つとして浮上している。

    セカンダリーは、この2つの場面を担う器として立ち上がりつつある。3社の役割分担は、それぞれが別のエンドユーザー（VC・従業員・スタートアップ本体）に対する別のニーズに応える形で現れている。

    Kepple Capital——ダイレクトセカンダリー専業

    Kepple Liquidity Fund は、2022年に設立された国内有数のダイレクトセカンダリー専業ファンドだ。1号は2024年5月に約100億円でファイナルクローズ、2号は2025年10月に約61億円でファーストクローズした（うちJICから¥30億円のLP出資）。

    ターゲットは、ミドル〜レイターステージのスタートアップ既存株主から、未上場株を直接取得するダイレクトセカンダリー投資。VCファンドが満期を迎える前に保有株を売却する場面、レイター期のラウンドに合わせて、会社承認のもとで既存株主に売却機会を提供する流動化プログラム型の取引などが想定される（米国スタートアップ実務でいう “tender offer” 型に近い形式だが、ここでの “tender offer” は上場会社の公開買付け（TOB）ではなく、未上場会社における会社承認型の株式流動化プログラムを指す）。国内で先行する専門プレイヤーとして、VCのファンド寿命に対する出口を提供する位置づけだ。

    Nstock——従業員・関係者の流動化インフラを志向

    Nstock は、株式報酬 SaaS（ストックオプション管理プラットフォーム）を起点に、2024年9月に約¥30億円を第三者割当増資で調達している。その後、2025年5月には、SmartHRグループが保有するNstock株式のセカンダリー取引と第三者割当増資を組み合わせた約¥18億円規模の取引も成立している（Nstock 2025年5月13日発表）。

    従業員・関係者の未上場株式流動化では、一般に RoFR（先買権、既存株主が他に売る前に優先的に買える権利）、税務手続き、価格設定、会社承認などの事務・実務コストがボトルネックになる。Nstock は、株式報酬SaaSを起点に、こうした領域に近接するインフラを志向しているが、公表情報上、セカンダリー事業自体は準備段階にあり、金融事業者としての展開可能性については同社も慎重な表現をしている（Nstock 2025年5月発表）。本格的なプラットフォーム機能の実装は、今後の進捗を見る局面にある。

    Ant Innovations——セカンダリー × プライマリーの組み合わせ

    Ant Innovations（AIN）は、Ant Capital Partners の100%子会社として2025年11月に設立された（資本金30百万円、代表: 水本尚宏氏）。公表資料上、AINが明示しているのは、ベンチャーセカンダリーを基本に、案件に応じてプライマリー投資を組み合わせる設計と、事業会社からのカーブアウト支援である（Ant Capital Partners 2025年12月発表）。

    公表資料から見る限り、AINの設計は、既存株主の流動化と投資先への成長資金供給を同時に扱う点に特徴がある。これは、米国のレイター期スタートアップで見られる「既存株主向けの売却機会」と「会社への新規資金」を組み合わせる取引（実務上は “Tender + Primary” と呼ばれる類型）と近い論点を含んでいる。

    これが将来的に、IPOに届きにくい企業へのより深い関与や、buyout 的な再設計に広がっていくかは、今後の実績を見る必要がある。次節で触れるように、IPO非到達層への buyout 的設計は、日本のスタートアップ資本政策に内在する複数の制約と向き合うことを要求する領域だからである。

    図2: 3社の役割分担——Kepple（VCファンド層）、Nstock（従業員・関係者層）、AIN（スタートアップ本体・既存株主層）が解く別々のボトルネック

    3. それでも、まだ “市場” にはなっていない

    ここまでは前向きな話だった。だが厳しく見れば、重要なのは「3社が存在している」ことではなく、「まだ市場と呼べる段階にない」ことである。

    規模の壁

    日米のセカンダリーは、計測指標も発展段階も異なるため厳密な比較は難しいが、規模感には大きな差がある。未上場スタートアップ株式のプラットフォーム取引高ベースで見ると、米国では Forge Global が2024年通年で約13億ドル、Nasdaq Private Market が2024年上半期だけで約42億ドルの構造化セカンダリーを扱っている（Forge Global は2026年3月に Charles Schwab による買収が完了し、同社傘下に入った）。

    これに対し日本では、Kepple のようにファンド AUM（運用資産）と取引実績が見えるプレイヤー、Nstock のように事業会社としてインフラを志向するプレイヤー、AINのように新設された投資会社が並び始めた段階であり、米国のように年間取引高で市場規模を語れる段階にはまだ至っていない。立ち上がり段階の “象徴的な存在” であり、市場の厚みとは呼びにくい。

    価格発見メカニズムの薄さ

    米国では、409A評価（米国税法上の公正市場価値評価、ストックオプション付与時等の評価実務の基盤）、投資家による評価実務、セカンダリープラットフォーム上の取引データなどが重なり、未上場株の価格を参照する材料が日本より厚い。一方、日本ではセカンダリー取引が個別交渉に依存する比重が高く、横断的な価格参照軸はまだ薄い。これが整わない限り、取引コストが高止まりし、市場規模はある天井で頭打ちになる。

    LPセカンダリーの独立した市場の未形成

    3社が動いているのは、主にダイレクトセカンダリー（VCや既存株主からの直接持分取得）・従業員/関係者の流動化・セカンダリー＋プライマリーの組み合わせだ。だが、LP（Limited Partner、ファンド出資者）が既存ファンド持分そのものを売却する独立した LPセカンダリー市場は、日本ではほぼ未形成である。これは、スタートアップ株式そのものを売る取引ではなく、VCファンドに出資しているLPが、自分のファンド持分を別の投資家に売る取引を指す。機関投資家LPがVCにコミットする際の「途中売却可能性」というオプション性を提供するもので、米欧では大きな市場を形成している。日本でこれが薄いままだと、ロックアップ嫌忌が解消せず、機関LPの本格参入は進みにくい。

    後期段階の大規模 secondary キャパシティの不足

    Series C 以降のラウンドサイズが拡大した場合、それに対応できるセカンダリー取引のキャパシティが、現状の3社規模では十分とは言えない。Kepple も2号がファーストクローズ段階、AINもまだ設立直後で実績はこれから。スケールアップ期のスタートアップが「セカンダリー経由でExitを設計する」前提で動けるレベルには、まだ至っていない。

    資本政策の制約——優先株式の権利関係と支配権設計

    ここまでは規模・インフラ・LP層の論点だった。さらに踏み込むと、IPO非到達層に対する代替出口を本格化させるには、資本政策の制約と向き合う必要が出てくる。

    少なくとも2017年時点の Coral Capital の登記簿調査（シリーズA、107社）では、日本のシリーズA相当の優先株式において 「1倍参加型」が全体の約3/4を占めていた——米国（1倍非参加型が大宗）と大きく乖離する。足元の契約慣行には変化がある可能性はあるが、参加型優先株がM&A時の分配に与える影響は、IPO非到達層の代替出口を考えるうえでなお重要な論点である。

    参加型優先株は売却時に「優先分配 + 残余の按分」の両方を取れるため、複数ラウンドを積み重ねるほど累積優先回収権の総額が大きくなる。Coral Capital の解説（2019年）を踏まえると、たとえば2倍参加型優先株で2億円を調達した会社が2億円で売却された場合、優先分配額は4億円となり、買収対価2億円を上回る——その場合、実際の分配では買収対価の全額が優先株主側の優先分配に吸収され、創業者・普通株主の手元には残らない、という構造になる。ダウンサイドの Exit では、累積優先回収権が対価の大宗を吸収し、普通株主の取り分がほぼ残らないケースが構造的に起こりやすい。

    これを Exit 可能な形に再構成する方法は、買い手による支配権取得（マジョリティ取得 + tender offer + 経営者向けインセンティブ再設計）だけではない。実務的には、既存優先株主の同意による条件変更、優先株の一部放棄、リキャップ（資本構成の再編）、経営陣への新インセンティブ付与、普通株主向けの別建て対価、M&A契約上の調整——など、複数の手段がある。買い手による支配権取得や buyout 的な設計は、その選択肢の一つである。

    ただし、日本のVC実務には文化的な慣行がある。創業者が過半数の議決権、または少なくとも重要事項に影響を持てる水準の持分を維持することが、資本政策上望ましいと説明されることが多く、初回ラウンドのVC取得比率を15〜20%に抑える慣行とも整合する（坪井司法書士事務所、Coral Capital 法人設立ベストプラクティス等）。創業者から見ても、後続投資家から見ても、買い手側のマジョリティ取得は標準的な選択肢として位置づけられていない。

    したがって、IPO非到達層に対する代替出口を設計しようとすると、単なる株式買取にとどまらず、優先株の権利関係・普通株主のインセンティブ・経営支配権の設計を含む再構成が必要になる場合がある。この再構成のハードルは規模・インフラ・LPセカンダリーの3点とは性質が異なり、契約・実務・慣行の3層が同時に動く必要がある。

    3社は 市場形成の初期局面にある段階であり、本格的な市場形成には、規模・価格発見・LPセカンダリー・資本政策の再構成、それぞれの層で変化が積み重なっていく必要がある。

    なお、未上場株式のセカンダリー取引は、譲渡制限・株主間契約・先買権・会社承認・インサイダー情報管理・税務処理・金融商品取引業への該当性など、制度・実務上の制約を伴う領域である。2025年5月施行の金商法改正で一部の規制環境は変化したが、個別取引はいずれもこれらの制約を前提に設計される。

    4. これが機能すると何が変わるか——3つの因果チェーン

    §3で述べた壁——規模・価格発見・LPセカンダリー・資本政策の制約——が段階的に和らぎ、これらの動きが市場規模に育っていくと、Exit構造全体に波及する経路は3つある。

    チェーン①: VCファンド → ファンドサイズ天井の更新

    セカンダリーが成立する
→ VCが途中回収しやすくなる
→ DPIが改善する可能性がある
→ 次ファンドへのLPコミットが増えやすくなる
→ 前稿で整理した国内VCファンドサイズの中央値が上がる余地が生じる
→ レイター成長資金の供給能力が増す
→ IPOに依存しないスケールアップが視野に入る

    これは前回 なぜ日本はExitが弱いのか で論じた「LP構造アンカー → ファンドサイズ天井」の連鎖を、下流から逆方向に押し上げる経路だ。流動性軸の動きが、上流のLP構造の制約を緩める方向に作用しうる。ただし、セカンダリーによるDPI改善は、本来のIPO・M&Aによる売却と比べて持分を割安に手放す場合もあり、TVPIとのトレードオフは個別案件次第である。

    チェーン②: 従業員・関係者の流動化 → 人材循環

    権利行使後の株式を流動化しやすくなる
→ ストックオプション由来の経済価値が実現しやすくなる
→ トップ層人材が日本スタートアップを選択肢に入れやすくなる
→ 人材の定着が改善する余地が生まれる
→ Exit後の起業家・幹部の連続的な再挑戦が増えやすい
→ エコシステムの厚みが積み重なる

    これは “Exit構造” を超えて、人材循環という別の構造的ボトルネックに作用する経路である。米国エコシステムの厚みの源泉の一つは、Exit経験者が次のスタートアップを起こす連続性にあるが、日本ではここが薄かった。

    チェーン③: LPセカンダリー→ 機関LPの参入入口

    LPセカンダリーの市場ができる
→ 機関投資家LPに「途中売却可能性」が見えるようになる
→ ロックアップ嫌忌が緩む方向に作用する
→ 年金・基金がVC配分を検討しやすくなる
→ LP構造そのものに変化が生じる余地が出る

    3つのチェーンの中で、最も上流まで届く経路がこれだ。LPセカンダリーが機能すれば、これまで「動かない」と論じてきたLP構造アンカーに対する変化の余地が広がる。ただし機関LPのVC配分は、流動性以外にも、リスク管理体制・トラックレコード・規制・全体アロケーション方針に左右されるため、LPセカンダリー単独では決まらない。現状この市場は最も薄く、3社はここに直接タッチしていない。次に問うべきはここである。

    おわりに——「立ち上がり始めた一角」をどう見るか

    これまでの記事で、日本のExitが小型化する構造（小型Exitの罠）、その背後の LP構造アンカー＋4要因ロック、公的VCが Series B で信用補完として効くこと、そして起業家・エンジェルの再循環は選別が機能して初めて起きること——を順に論じてきた。いずれも、日本のスタートアップ資本市場の “下流” は構造的に薄いという認識を共有する論考だった。

    その下流に、いま “立ち上がり始めた一角” がある。Kepple、Nstock、AIN。それぞれの規模はまだ象徴的だが、4方向の圧力が重なった結果として動き始めている。

    ただし、市場としての成熟にはまだ距離がある。次の数年で問われるのは、(1) 公的支援が継続するか、(2) 価格発見の参照軸が整っていくか、(3) LPセカンダリーが立ち上がるか、そして (4) IPO非到達層に対する代替出口を支える資本政策の制約——優先株式の権利関係、創業者議決権をめぐる慣行、契約・実務の調整——が再構成されていくか——の4点だ。これらが段階的に進めば、これまでの記事で論じた一連の補完的改革（LP・買い手・流動性・起業家軸を束で動かす設計）における「流動性軸」の現実装として、機能する余地が広がってくる。

    現在地は「まだ市場ではないが、確実に動いている」——構造分析の立場から見れば、それ自体が日本のスタートアップ資本市場における重要な変曲点である。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References

    国内プレイヤー

    米国セカンダリー市場（規模対比）

    制度的背景

    IPO・資本効率 / VCパフォーマンス（§1①）

    優先株式・資本政策（§3）

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    Disclaimer

    本稿は、日本のスタートアップ・セカンダリー市場の現状に関する独立した分析であり、公開情報ベースの個人研究として執筆されたものである。記載された企業・ファンドの内部情報には一切依拠していない。

    本稿は投資助言・投資勧誘ではなく、特定の投資判断・投資戦略を推奨するものではない。制度設計・政策議論・リサーチの前提として構造議論に寄与することを目的とし、具体的な投資実務における意思決定は、読者各位の独自判断によるべきものである。

    なお、未上場株式およびファンド持分の取引は、流動性・価格算定・情報開示・譲渡制限・投資家適格性等に関する制約を伴う。本稿は、一般投資家による未上場株式・ファンド持分の取得または売却を促すものではない。

    また、本稿は法務・税務・会計上の助言を目的とするものではない。未上場株式、ストックオプション、ファンド持分の取引・設計にあたっては、個別事情に応じて弁護士、税理士、公認会計士その他専門家に確認されたい。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • 政府系VCはスタートアップのどの段階で効くのか——日韓星6,197件のディールが示す「成長段階の信用補完」

    政府系VCはスタートアップのどの段階で効くのか——日韓星6,197件のディールが示す「成長段階の信用補完」

    政府系VCはどの段階で効くのか

    はじめに——「政府系VCって、本当に意味があるのか」

    「政府系ファンドって、本当に意味があるのか」 「結局、目立った Exit が出ていないじゃないか」

    VCやスタートアップ関係者の間で、よく耳にする問いだ。日本ではJIC、INCJ（現JIC）、DBJ Capital、韓国ではKVIC、シンガポールでは Temasek・SGInnovate・Seeds Capital と、政府系VC（GVC = Government Venture Capital）の存在感は確実に増している。だが、その効果を「Exit実績」で測ろうとすると、答えはどうしても歯切れが悪くなる。

    ところが、日本・韓国・シンガポール3カ国の 6,197件のディールデータ を分析すると、別の場所で——しかも意外な段階で——GVCが確かに効いていることが見えてくる。

    この記事は、筆者がSSRNに公開した研究 Growth-Stage Certification: Government Venture Capital Co-Investment and Follow-On Funding in Japan, Korea, and Singapore（2026年4月）の紹介である。前回の記事 なぜ日本はExitが弱いのか で「公的LPの積極化が起点になり得る」と述べた。今回はその延長として、「公的資本はどのステージで効くのか」をデータで読み解く。

    これまで分かっていたこと、そして”見えていなかった”こと

    GVCの効果は、20年以上にわたって研究されてきた。海外では、これくらいのことは概ね分かっている——というのが研究者の共通理解だ。整理すると、3点に集約できる。

    1つ目は「資金量」の話。GVCと民間VCが組んだシンジケートは、PVC単独の案件よりも資金を集めやすい——Brander et al. (2015) の国際比較が示したこの “additionality” は、いまやGVC研究の出発点と言ってよい。

    2つ目は「Exit成果」の話。ところが、GVCが関わった案件のIPOやM&Aへの到達率は、必ずしも高くない。むしろ低めに出ることもあり、その差も統計的に頑健でないことが多い（Cumming et al. 2017）。「公的VCは資金を集めるのは得意だが、出口を作るのは苦手」——欧州データはそう示してきた。

    3つ目は「制度設計」の話。同じ “GVC” でも、直接投資型なのか fund-of-funds 型なのか、セクターやステージの縛りはどう設計されているか——その違いで結果は大きく変わるとレビューされている（Colombo et al. 2016）。

    ここまでは「どこまで成果を出せるか」の議論だ。だが、その背後には暗黙のうちに共有されていた予測がもう一つあった——「GVCの認証効果（certification）はSeed段階で最も強く出るはずだ」 という、シグナリング理論からの予想である。情報の非対称性が最大なのはSeed段階。だから「政府が出資した」というシグナルもそこで最も強く効く——そう考えるのが理論的には自然だった。

    ところが、この予想は意外なほどきちんと検証されてこなかった。先行研究には、大きく3つの「埋まっていない穴」が残されていた。

    • ステージ別に見たらどうか——多くの研究は全ステージを束ねて見ており、Seedで本当に最強なのかを正面から検証したものは少ない
    • 米欧中以外のアジアではどうか——日本・韓国・シンガポールのように制度設計が多様な市場の、ディール単位のデータはほとんど分析されてこなかった
    • 集計ではなく一件ずつ見たら——多くの研究は国別・企業別の集計データに頼っており、ディール単位での投資家構成の違いを直接捉えてはいなかった

    この3つを同時に埋めて、「結局、公的VCはどのステージで効いているのか」を6,197件のディール単位で見直す——それが本研究の出発点だ。そして見えてきたのは、シグナリング理論が予想していた姿とは、かなり違うものだった。

    1. 何を調べたか

    分析の対象としたのは、日本・韓国・シンガポールに本社を置くスタートアップへの投資、合計6,197件（2010〜2025年、CB Insights データ）。投資家を「GVC（政府系VC、10社）」と「PVC（民間VC、主要45社）」に分け、GVCがシンジケートに加わった773件と、PVC単独の5,424件を比べた。

    知りたかったのはシンプルな問いだ——GVCが入った案件は、その後どうなるか。追ったのは3つの結果である。①次のラウンドが続いたか（follow-on）、②最終的にIPOやM&Aに至ったか（exit）、③次のラウンドが一段上のステージへ進んだか。

    見せかけの相関を排除するため、国・ステージ・年・産業ごとの違いはコントロールし、傾向スコアマッチングなど複数の手法で結果が頑健かどうかも確認した。

    2. 3つの数字で見える発見

    数字① Follow-on は確かに効く——+6.2pp

    GVCがシンジケートに参加した案件は、次のラウンドが続く確率がPVC単独に比べて+6.2ポイント高い。比較対象の平均が約67%なので、相対的には1割ほどfollow-onが出やすくなる、と読み替えてよい。

    そしてこの結果は、分析手法を変えても、見えないバイアスを想定したテストでも崩れなかった——かなり信頼できる発見だった。

    数字② Exit にはほぼ効かない——≒ 0

    ところが、IPO/M&Aへの到達確率には 統計的に有意な差はゼロ（−0.1pp、p=0.965）。GVCの参加は、資金調達が続くかどうかには効くが、最終的なliquidity event には直接結びついていない。

    これは「Exit実績で公的VCを測る」既存の評価フレームに対して、強い問題提起になる。GVCの貢献は Exit ではなく Follow-on continuity の方 に現れる、ということだ。

    数字③ Series B に集中——+13.8pp

    最も意外な発見はステージ別の分解である（Series Bは、プロダクトが市場にフィットし始め、本格的な拡大フェーズに入る段階）。

    ステージGVC参加の効果p値
    Seed+0.1 pp0.977
    Series A+2.8 pp0.436
    Series B+13.8 pp0.001

    Seed と Series A ではほぼゼロ。Series B だけが集中して効く。対照群（PVC単独）のSeries Bでのfollow-on率が60%台後半なので、相対的には約20%の上振れになる。

    つまり——「一番効くはずだったSeedでは効かず、一番効くと思われていなかったSeries Bで効いている」。シグナリング理論の予想を、データが真っ向から覆した形だ。

    図1: 予想 vs データ——GVC certification はどこで効くか（Prediction → Evidence → Interpretation）

    3. なぜ Series B か——「信用補完」としてのGVC

    ここがこの研究で最も非自明な点だ。シグナリング理論の通説は、「情報非対称性が最大なSeed段階こそ certification（品質保証）が最も効く」と予測する。だが、データは逆を示した。なぜか。3つのメカニズムが整合する。

    情報の濃度が違う

    Seed段階では、企業について観察できる情報がそもそも少ない。誰が出資していようが、その情報の重みは薄い。「政府系VCが出資した」という事実だけでは、後続投資家の判断を動かすほどのシグナルにならない。

    Series B段階になると話が変わる。traction metrics、収益のトラジェクトリ、顧客基盤——具体的な検証材料が揃ってくる。ここに「政府が一定の審査プロセスを通したという事実」が乗ると、後続投資家の screening cost を下げる効果が出る。これが「信用補完」（＝この会社は一定の審査を通っているという “お墨付き” の役割）である。

    賭け金が違う

    Series B のラウンドサイズは Seed/A よりはるかに大きい。後続投資家にとって判断ミスのコストが高くなる段階だ。だからこそ、追加の確認シグナルの価値が高まる。「政府系がvettingしている」という情報は、賭け金が大きい場面でこそ意味を持つ。

    ダウンサイド・プロテクションへの示唆

    これは投機的な解釈だが、GVCの参加は「政府が市場混乱時に follow-on で支援する可能性が高い」というダウンサイド保護の含意も伴う。Series B という「ここから本格的にスケールアップに賭けるか」という意思決定の局面で、こうした暗黙の安心材料は実利的に効く。

    つまり、シグナリング理論を否定するというより、シグナルが効くには情報の下地が必要ということだ。Seedでは下地が薄く、Series Bでは揃う——そのコントラストが、Series Bの一点集中として現れている。

    4. 国別の違いから見える「制度設計」

    国別に見ると、効果には大きな差がある。

    国GVC参加の効果（全ステージ）p値
    シンガポール+9.3 pp0.052
    日本+4.3 pp0.167
    韓国-5.1 pp0.451

    シンガポールが最も強い。Seeds Capital、SGInnovate、Temasek/EDBIなどが早期段階で日常的にPVCと共同投資する規範が確立しており、ディール単位でのシグナリングが機能していることが効いている。

    一方、日本は中位（銀行系・事業会社系の資本プールが厚い環境では、公的セクター参加の信号が相対的に薄まりやすい）、韓国は統計的に有意でない（KVICがfund-of-funds型主体で、ディール単位の共同投資シグナルにはなりにくい）。

    ただし、Series Bだけで見ると 3カ国すべてで正の効果（日本+14.5pp、韓国+19.1pp、シンガポール+25.9pp）が出ている。シンガポール特殊論ではなく、「成長段階で効く」のは構造的なパターンとして読めるということだ。

    これが示すのは、同じ「政府系VC」でも 制度設計次第で効果は大きく変わる ということ。直接投資型なのか fund-of-funds 型なのか、共同投資の常態化が進んでいるか、政治的独立性は保たれているか——こうした institutional design が GVC の effectiveness を条件づけている。

    5. 政策含意——3つの示唆

    データから読み取れる政策含意は、3つある。

    ① Exit中心の評価では公的VCの価値を取り逃す

    GVCはIPO/M&Aへの到達確率には差を生んでいない。だが、Follow-on continuity には明確に効いている。Exit実績だけで公的VCの成果を測ると、その本来の貢献が見えない。評価指標として Follow-on funding の継続性を加える設計が必要だろう。

    ② Seed集中は再考の余地がある

    通説では「Seedにこそ公的資本を厚く配分すべき」とされる。だが certification としての価値が立つのは Series B である。Seed投資には市場創出・技術プッシュ・エコシステム形成といった別の正当性があるが、「certification 効果を最大化する」という観点で見ると、Seed偏重の配分は最適ではない可能性がある。

    ③ 制度環境は前提条件であって副産物ではない

    国別の差が示すのは、GVCが機能するかどうかは「投資をするかどうか」より「どう投資するか」の institutional architecture に依存するという事実だ。投資プロセスの透明性、政治的独立性、vetting の信頼性——これらは GVC プログラムの “前提条件” として整備すべきものであって、後から付いてくる副産物ではない。

    新規にGVCプログラムを設計する政府は、資本投入の前にこの institutional foundation への投資を考える必要がある。

    役割別に見たときの示唆

    政策論を離れて、実務目線で何が変わるかも整理しておきたい。

    • VC: Series Bで自社案件にGVCを共同投資家として入れる判断は、後続資金の確度を上げる「共同投資シグナル」設計の問題になる
    • スタートアップ: Series Bで誰を投資家リストに加えるかは、その後の資金調達の継続性を左右する戦略的判断だ
    • 事業会社・CVC: GVCがすでに入っている案件は、後追い投資のリスクが相対的に低い可能性があり、選別の参考指標になり得る

    共通するのは、「Series B段階での投資家構成は、想像以上に下流の資金調達を左右する」ということだ。

    6. 限界と今後

    重要な留保が一つある。この研究はあくまで観察データに基づく分析であり、得られたのは「相関」であって「因果」ではない。GVCは案件をランダムに選んでいるわけではなく、その選択バイアスを完全には取り除けていない。

    ただし注目すべきは、データが示す方向性だ。「政府は美味しい案件を cherry-picking している（だから当然 follow-on も付きやすい）」という、よくある説明とは、結果が整合しない。むしろ「政府は民間投資家が手を出しにくい案件にも入っている」という、逆方向の選択バイアスと読む方が辻褄が合う。これはGVCが見栄えの良い案件に乗っかっているのではなく、本当に何か別の機能を果たしている、という解釈を支える。

    より厳密な因果分析には、さらに踏み込んだ研究設計が必要になる。論文では今後の方向として、2つの自然実験を提案している——日本のINCJ→JIC再編（2018年）を使った差分の差分法、韓国KVICのファンド選定の閾値前後を使った回帰不連続デザイン。いずれも追加データの収集が前提だが、データは “そこにある”——あとは設計の問題だ。

    おわりに——量より「どこで」

    前回の記事で、日本のExit構造を支える起点として 公的LPがすでに動き始めている ことに触れた（なぜ日本はExitが弱いのか）。今回のデータが示唆するのは、その積極化が成果につながるかどうかは、量を増やすだけでなく「どのステージで・どのような institutional design で効かせるか」 を意識した設計次第だ、という点だ。

    公的VCは早期段階の触媒というより、成長段階の信用補完として機能する——これがデータの示す姿である。とすれば、評価指標も配分戦略も、この姿に合わせて見直す必要がある。

    詳細な分析、ロバストネスチェック、引用文献については、SSRNに公開した原論文 Growth-Stage Certification (Nakatsuka, 2026) を参照されたい。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References

    • 原論文: Nakatsuka, K. (2026). Growth-Stage Certification: Government Venture Capital Co-Investment and Follow-On Funding in Japan, Korea, and Singapore. SSRN. https://ssrn.com/abstract=6542100
    • データソース: CB Insights (2010–2025、6,197 deal-level observations)

    関連先行研究

    • Brander, J. A., Du, Q., & Hellmann, T. (2015). The effects of government-sponsored venture capital: International evidence. Review of Finance, 19(2), 571–618.
    • Cumming, D. J., Grilli, L., & Murtinu, S. (2017). Governmental and independent venture capital investments in Europe. Journal of Corporate Finance, 42, 439–461.
    • Colombo, M. G., Cumming, D. J., & Vismara, S. (2016). Governmental venture capital for innovative young firms. The Journal of Technology Transfer, 41(1), 10–24.
    • Lerner, J. (1999). The government as venture capitalist: The long-run impact of the SBIR program. The Journal of Business, 72(3), 285–318.
    • Berger, M., Dechezleprêtre, A., & Fadic, M. (2024). The impact of government venture capital on startup performance and the venture capital market. OECD Science, Technology and Industry Working Papers.
    • OECD (2025). Benchmarking government support for venture capital: A comparative analysis. OECD SME and Entrepreneurship Papers, No. 71.
    • Oster, E. (2019). Unobservable selection and coefficient stability: Theory and evidence. Journal of Business & Economic Statistics, 37(2), 187–204.

    Disclaimer

    本稿は、Nakatsuka (2026) “Growth-Stage Certification” (SSRN: 6542100) の紹介として、独立した個人研究の立場で執筆されたものである。原論文は CB Insights の公開ベースのディールデータに基づく観察研究であり、特定のファンド・投資家・企業・案件の内部情報には一切依拠していない。

    本稿は投資助言・投資勧誘ではなく、特定の投資判断・投資戦略を推奨するものではない。制度設計・政策議論・リサーチの前提として構造議論に寄与することを目的とし、具体的な投資実務における意思決定は、読者各位の独自判断によるべきものである。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • なぜ日本はExitが弱いのか——3つのExitの共通構造を読み解く

    なぜ日本はExitが弱いのか——3つのExitの共通構造を読み解く

    なぜ日本はExitが弱いのか——3つのExitの共通構造を読み解く

    はじめに——日本のExitは「数」ではなく「規模」で小さい

    日本のスタートアップExitは、M&A件数を中心に一定の動きがある一方、IPOは件数自体が減少傾向にある。共通するのは、1件あたりの規模が海外と桁違いに小さいことだ。たとえば東証グロース市場のIPO時価総額の中央値は、2024年で58億円、2025年でも102億円にとどまる（EY Japan）。M&Aやセカンダリー取引でも、同じような規模の差が見える。

    先行記事海外VCから見た日本のスタートアップ市場では、この現象を “small exit trap”——IPO偏重・M&A未発達・セカンダリー未成熟が重なった状態——として整理した。本稿ではその構造の分解を試みる。

    「米国より小さい」だけでは、日本の特異性は説明できない。米国はIPO・大型M&A・セカンダリー・機関投資家LPの4層がいずれも厚い世界的な例外であり、欧州やアジアの多くは米国ほど深くはない。つまりアメリカ以外での一般的な状況というものは存在する。だが日本はそこにも当てはまらない。他の国々はどこかに別のExit手段（M&Aやセカンダリーなどの代替経路）を持っているのに対し、日本だけが代替的なExitを欠いたまま、複数の制約が同時に重なっている。

    ひとことで言えば、米国は規模で例外、日本は制約の重なり方で例外である。詳しい比較は後半で扱う。まずはIPO・M&A・セカンダリーの3つのExitについて、何が問題で、なぜそうなっているのかを順に見ていきたい。

    1. IPO——「早く小さく上場する」が合理になる構造

    何が問題か

    東証グロース市場のIPO時価総額の中央値は、2024年58億円、2025年102億円にとどまる。Astroscale 1,448億円、Soracom 676億円、VRAIN SOLUTION 525億円のような大型上場は存在するものの、裾野は薄い。50億円未満が約3割、30億円未満が約2割で、分布が明らかに左に寄っている。米国の数十億〜数百億ドル級のIPOとは桁が違う。

    なぜそうなっているのか

    理由は「上場後にお金を集めにくい」ことにある。日本のIPO後の市場では、セカンダリーオファリングやフォローオン調達の厚みが限定的だ。機関投資家の新興株式への配分が、自主規制や運用ガイドラインで実質的に制限されている。結果として、上場は成長資金を集める「最終手段」となり、創業者やVCにとっては早く・小さく上場することが合理的な選択になる。

    加えて、東証グロース市場の上場維持基準見直しにより、「上場5年経過後に時価総額100億円以上」が制度化された（既上場会社への本格適用は2030年以降、2025年末以後の新規上場申請会社は想定時価総額100億円未満なら成長戦略の追加説明が求められる）。Business Insider報道では2025年3月末時点でグロース上場企業の約68%が100億円未満とされ、規模の天井が制度として明示された形だ。

    残念ながら、IPOが企業の成熟を示すマイルストーンではなく、創業者やVCが資金を回収するための一場面として機能してしまっている。

    2. M&A——4つのレイヤーが同時に縛っている

    何が問題か

    日本のスタートアップ関連M&Aの件数は、MARR等のデータによれば長期的に増加傾向にある（2015年103件→2023年187件など）。2024〜25年も一定の水準を維持しているが、課題は件数ではなく比率と単価にある。日本はExitに占めるIPOの比率が高く、M&A経由の出口が相対的に薄い構造になっている（KPMG調査では、日本のVC ExitはIPOが大きく上回るのに対し、米国はM&Aが中心とされる）。買収単価でも、日本は小型案件が中心で、米国とは規模面で大きな差があるとされる。

    なぜそうなっているのか

    M&Aの小ささは1つの要因では説明できない。制度→規制→市場→実務の4つのレイヤーが重なって、買収規模と件数の両方を抑え込んでいる。

    (1) のれん会計（制度レイヤー） J-GAAPでは、のれんは原則20年以内で定期償却される（IFRSや米国基準は非償却＋減損テスト）。たとえば串カツ田中HDがピソラを88億円で買収したケースでは、のれん約87億円が発生し、15年均等償却で計上される（同社開示）。J-GAAP特有の定期償却は買収後の利益指標に長期にわたって影響し続ける構造で、買収対価が大きいほどPLへの圧迫が継続する。

    ただし、これだけでM&Aが動かない理由を説明しきれない。ASBJで2025〜26年に非償却化が議論されているが、IFRS採用企業（MUFG、NECなど）の買収件数だけでJ-GAAP企業との明確な差を断定するのは難しい。会計の見直しだけでM&Aが動くわけではないと考えられる。

    (2) 独禁の予見性（規制レイヤー） 公正取引委員会の企業結合審査は、2019年のデジタル分野ガイドライン以降、対価400億円超で一定の条件を満たす案件について、事前相談が推奨されている。一方で、10〜400億円帯——日本のスタートアップ買収のほとんどが収まる帯域——は一般審査に戻る。この帯域での予見性が不十分なことは、大型買収を控える理由になる。制度はあるが、スタートアップM&Aの主戦場には届いていない。

    (3) 買い手の供給（市場レイヤー） JICの2024年上半期の観察によれば、日本のM&A件数は前年同期比+43件の125件に増えたが、その多くは上場新興企業による買収だった。米欧のような大型上場テック企業や、PEバックの consolidator（買収を続ける企業群）が継続的に買う構図にはなっておらず、買い手層が薄い。この薄さは後述するLP構造にもつながるが、市場レイヤーだけ見てもM&A単価を抑えている。

    (4) PMI・バリュエーション合意（実務レイヤー） 制度・規制・市場の制約が重なる先で、最後にディールの成否を分けるのが実務レイヤーだ。買収を見送った大企業への経産省アンケート（2020年度報告書）では、①バリュエーション合意困難、②PMIにおける文化問題が上位を占めている。将来成長率の評価が日米で乖離し、財務情報の粒度差や、米国の409A評価のような公正価値評価インフラの不在が、バリュエーション合意を難しくしている。雇用継続慣行とスタートアップ文化の軋轢も、PMIのコストを押し上げる。

    ただしこの実務レイヤーは、独立した主因とは見ない方が筋が通る。上流の制約が下流で結果として現れたものと捉えたほうが自然だからだ。バリュエーション合意の難しさは買い手供給の薄さに、価格評価インフラの不在はセカンダリー市場の未熟さに、それぞれ連結している。個別ディールでは実務摩擦が前面に出るが、その頻度と深さを決めているのは上流の構造だ。

    つまり4層の重ね縛りである以上、たとえば「のれんを非償却化する」だけでは他の3層が残り、波及は限定的にしかならない。これが、後述する「単一レバーだけでは動きにくい」議論の前提になる。

    3. セカンダリー——3つの層がいずれも薄い

    何が問題か

    日本のスタートアップ向けセカンダリー市場は、ようやく初期的に立ち上がり始めたところだ。GP secondary（既存ファンド持分の取引）、LP direct secondary（LPが直接持分を売却する取引）、従業員liquidity（社員の株式換金）の3層を扱う専業プレイヤーは、Kepple Capital（AUM 100億円規模）、Nstockに加え、2025年にはAnt Innovationsも設立されるなど、ごく初期的に出始めた段階にある。

    一方、米国ではForge Globalが2024年通年で13億ドルのtrading volume（前年比+73%）、Nasdaq Private Marketは2024年上半期だけで42億ドルの構造化セカンダリーを取り扱うなど、個別プラットフォーム単位でも規模が違う。さらにLazardが示すグローバル・セカンダリー市場全体（PE/LPセカンダリー含む広義）は2024年で約1,520億ドルに達しており、日本との比較ではプラットフォーム単位・市場全体ともに桁違いの差がある。

    なぜそうなっているのか

    理由は3層すべてに制約がかかっていることだ。契約慣行（ROFR=先買権、譲渡制限、会社承認条項）が売却の自由度を縛り、米国の409A評価や mark-to-market のような価格発見メカニズムが欠けていて、専門投資家やプラットフォームの層もまだ薄い。2024年のストックオプション税制改正で従業員liquidityの一部は緩和されたが、譲渡益課税の複雑さと執行インフラの不在で、実装は進んでいない。

    結果として、GPファンドの回転率は下がり、LPがリターンを回収するタイミングは遅れる。これが次章で見るLP構造へのフィードバックにもなっている。

    4. なぜ全部が弱いのか——LP構造という上流アンカー

    ここまでで、IPO・M&A・セカンダリーの3つのExitがそれぞれの理由で小さいことを見てきた。だが本当の問題は、これらが独立した話ではない点にある。

    図1: LP構造アンカー → 4要因ロック → 規模の天井（階層構造）

    4-1. 上流アンカー——日本のLPは米国と違う

    日本のVCのLP構成は、米国と本質的に異なる。内閣府CSTIの2021年比較では、日本は銀行38%、事業会社38%が中心で、両者で計76%を占める。一方、米国は財団23%、企業年金19%、大学エンダウメント10%、公的年金13%と、大学・財団・年金が中心で計65%を占める。

    この違いはただの「出資者の顔ぶれ」の問題ではない。ファンドの経済構造そのものを決めている。事業法人や金融機関のLPには、(i) 1ファンドあたりの出資上限が小さい、(ii) 戦略目的が主で純粋なリターン追求ではない、(iii) 長期ロックアップを嫌う、という3つの傾向がある。結果として日本のVCは「小口LPを多数積み上げる」型にならざるを得ず、1人のLPから1億ドル以上のコミットを引いてくる米国型の大型ファンドが、構造的に組成できない。

    数字でも確認できる。日本VCの62%は1億ドル未満、43%は5千万ドル未満（Chambers 2025）。ファンドサイズの中央値は2015〜2025年を通じて30億円で横ばいだ。米国VCの主流は5千万〜5億ドル以上、上位は10億ドル以上。この、LP構成が決めているファンドサイズの天井こそが「上流アンカー」と呼びたい部分である。LP構成が変わらない限り、下流でどんな改革をしても、天井は本質的には動かない。

    4-2. 下流の4要因ロック

    LP構造アンカーが決めるファンドサイズの天井は、下流の3ルートで4要因のロックとして現れる。

    要因内容強さ
    (1) IPO制度厳格化2025年東証新基準が天井を制度化（5年で100億円）強
    (2) のれん会計20年J-GAAPの定期償却が買収PLを圧迫（串カツ田中HDの例）寄与
    (3) 買い手供給限定バリュ合意困難82%、PMI文化、CVC買い手の薄さ強
    (4) セカンダリー不在3層（GP/LP/employee）すべて欠落、米約1,500億ドル vs 日ほぼゼロ強

    重要なのは、これら4要因が独立ではなく、LP構造という同じ上流の影響下で同時に働いていることである。1つを外しても他の3つが残るので、単一のレバーで突破するのは難しい。

    4-3. 弱いフィードバック——下流から上流への戻り経路

    階層構造は完全な一方通行というわけではなく、1本だけ下流から上流に戻る弱いフィードバック経路がある。小型のExitしか出なければDPIは伸びにくく、LPは過去のDPI実績を参照して次ファンドへの追加コミットを抑える。その結果、ファンドサイズはさらに小さくなり、次世代のExitも小型化していく。

    ただしLP構成そのもの（事業法人・金融機関中心の配分）は、1980年代以降の日本資本市場の文化に根ざしている。下流からの弱いフィードバック程度では、その基盤までは動かない。そのためこの構造は「相互強化ループ」ではなく「上流アンカー + 下流カスケード + 弱いフィードバック」と表現するのがふさわしい。あくまで上流→下流が主、下流→上流が従である。

    4-4. 日本の特異性——他の国はどこかに「別のExit手段」を持っている

    冒頭でも触れたが、米国はIPO・大型M&A・セカンダリー・機関投資家LPの4層がすべて厚い世界的な例外だ。Nasdaq Private Marketは2024年上半期だけで42億ドルの構造化セカンダリーを扱い、同年のプライベート・テンダー総額はVC-backed IPO額を超えた。機関LPもYale エンダウメント 414億ドル（FY2024）、NASRA加盟の公的年金合計 5.13兆ドル（FY2024末）と、規模が違う。

    非米国に目を移すと、状況は変わる。欧州年金のVC配分はAUMの0.01%（英・アイルランドは0.007%）、欧州VC-backed M&A exits の9割以上が1億ドル未満で、small exit は非米国では普遍的に観察される現象だ。ここまでは日本に似ている。

    しかし欧州・インド・イスラエルには、日本にはない別のExit手段がある。

    • 欧州: EMEAでは venture-backed exits の 85%以上がM&A——上場市場が弱くても、米国企業への統合が代替的なExitになっている。さらに英Mansion House Accord（2030年までにDC年金の10%を private market へ、うち5%を英国へ）や、仏Tibi II（120の認定ファンドが累計 300億ユーロ 調達、約 130億ユーロ を startup/scale-up に投下）といったLP動員型の改革がすでに動き出している。
    • インド: 2024年のVC/growth exits は68億ドル、うち public market exits の比率が55%から76%へ上昇している。IPO exit value は約7倍の15億ドル、セカンダリーも10億ドル → 15.5億ドル。国内の公開市場とセカンダリーが、補完的な役割を担い始めている（Bain/IVCA 2025）。
    • イスラエル: 2024年のExit総額133.8億ドル、うちM&Aが126億ドル（価額の94%、件数の89%）、5億ドル超の大型M&A案件も8件成立している（PwC Israel）。国内の機関LPは”still minimal”で日本に近いが、グローバル資本とUS企業への統合を通じて、M&A単独でExitを補える構造を持っている。

    日本には、これらに相当する別のExit手段がない。そのため、どれか一つのレバーを動かしても、すぐに別の制約にぶつかってしまう。IPO制度は厳しく（5年で100億円）、のれんは償却必須、買い手層はJICの観察通り上場新興中心で薄く、セカンダリーは事実上ゼロ、国内機関LPもGPIFのオルタナ上限5%・PE残高 8,657億円（2025年3月末時点）にとどまる。

    要因日本英国フランスインドイスラエル
    IPO制度厳格化⬛⬜⬛🔲⬜
    のれん会計20年⬛⬜⬜⬜⬜
    買い手供給限定⬛🔲⬛⬜⬜
    セカンダリー不在⬛🔲⬛🔲⬛
    機関投資家LP薄⬛🔲🔲🔲⬛
    別のExit手段なし年金改革年金改革・US買い手国内公開市場US M&A統合

    ⬛=ロックあり /🔲=部分 / ⬜=ロックなし

    日本の特異性は「要因の中身が日本独自である」ところにあるのではない。「4要因が同時にロックされ、しかも代わりとなるExitを欠いている」その完全さにある。英・仏・印・イスラエルでは単一の目立つレバー（年金改革、公開市場、クロスボーダーM&A、US統合）が効いて見えるが、それは他のレバーが事前に最低水準で揃っていたからこそ、その一手が機能している構図である。日本ではこの下地そのものが薄いため、単独の改革では効果が限定的になりやすい。だからこそ、向かう先はLP構造を起点に複数レバーを同時に動かす coordinated reformとなる。

    4-5. 「規模の天井」を再定義する

    ここまで見てきたとおり、日本のExit問題は「Exitがない」ことではない。3つのExitは存在している。問題は、各Exitの受け手側がどれだけの資本を吸収できるかの天井であり、その天井を決めているのがLP構造という上流アンカーだ。資本市場の厚み・多様性・流動性は、LP層の厚み・多様性によって決まる。VC市場の上流を動かさずに下流のExitだけ改革しても、天井そのものは動かない。ここに本稿の中心的な結論がある。

    5. どう変えるべきか——「単一レバー」ではなく「束で動かす」

    5-1. 単一レバーだけでは動きにくい理由

    ここから見えてくるのは、他国の改革も単一レバーだけで成立していたわけではないということだ。下地——他のレバーが最低水準で揃っていること——がある上に、目立つ一手が乗っかって機能している構図である。日本ではこの下地が薄いため、個別レバーだけを動かしても、直後に次の制約に当たってしまう。

    たとえばIPO要件を緩和しても、ファンドサイズの天井が低いままでは成長資金の供給が追いつかず、結局小型上場に戻る。LP軸単独で機関LPを拡大しても、IPO・M&A・セカンダリーの出口が整わなければ、ファンドの資金は滞留してしまう。

    したがって日本では、まず下地を最低水準まで引き上げる多軸の同時の動きが先に必要になる。政策設計の問いは「どのレバーを選ぶか」ではなく、「どの最小セットを同時に動かすか」から始まる。これは個別政策の優先順位の話ではなく、構造に対する設計の話だ。

    5-2. 最小同時改革セット——LP・買い手・流動性の3軸

    具体的に動かすべき最小セットは、以下の3軸だ。

    • ① LP軸（資本の供給源）: 年金やエンダウメントのVC配分の拡大、政府系LPの exit gate 設計の改善
    • ② 買い手軸（M&A市場の構造）: CVCの活性化、のれん非償却化、独禁の予見性帯の整備、PMI人材の蓄積
    • ③ 流動性軸（セカンダリー市場）: GP/LP/従業員の3層整備、価格発見インフラの構築、ESO税制の明確化

    3軸は独立ではなく、相互に強化し合う関係にある。LP軸が動けばファンドサイズの天井が上がり、買い手層の大型化やセカンダリー需要の深化を引き起こす。逆に流動性軸が動けばGP回転率が改善し、LPリターンが向上し、それがLP軸への再投資を呼ぶ、という循環が起動する。3軸を同時に動かしてはじめて、別のExit手段が形成され、個別改革では得られない波及効果が出てくる。これが「束で動かす」の意味だ。

    5-3. LP軸を起点にする理由——ただし単独では足りない

    3軸のうちどこから手をつけるかというと、LP軸が起点になる。理由は2つある。

    第一に、LP構造は4-1で見たとおり、天井そのものを決めている外側のアンカーであり、ここを動かさずに下流を改革しても、土台の資本吸収能力は増えない。第二に、LP軸の動きは他2軸への波及スピードがいちばん速い。ファンドサイズが拡大すれば、レイター資金供給・M&Aの買い手能力・セカンダリー需要が連動して動く。

    ただしLP軸だけでは足りない。機関LPが拡大してファンドサイズが上がっても、J-GAAPのれんが残れば買収PLの圧迫は続くし、セカンダリーが不在ならGP回転率は改善せず、LPリターンの循環は完成しない。LP軸は起点であって、完結点ではない。優先順位はあるが、3軸を同時に実装することが前提になる。

    5-4. 「束で動かした」海外の事例

    すでに複数のレバーを同時に動かしている国の事例は、束として設計するアプローチを支持する。重要なのは、これらが「単体政策の効用比較の結果として勝ち残った」のではなく、最初から束として設計されていたということだ。

    • イスラエル / Yozma（1993〜）: 政府が1億ドルを投入し、10本のVCファンドへ出資、政府は40%持分を保有して民間パートナーが5年後にbuyoutできる設計で民営化を促した（OECD）。LP軸（政府LP）+ 買い手軸（M&A志向VCの輩出）+ exit gate設計を同時に実装した束として知られ、その後のイスラエルVC市場の厚みの形成に大きく寄与したと評価されている。
    • 英国 / Mansion House Accord（2025〜）: 17のDC年金プロバイダーが（対象資産2,520億ポンド）、2030年までにデフォルトファンドの10%を private market へ（うち5%を英国へ）投資する意向を表明している。単なる年金改革ではなく、Growth Market改革・上場要件の柔軟化・DC年金制度の見直しの複合パッケージとして展開されている。
    • フランス / Tibi II（2022〜）: LPの累計配分目標 150億ユーロ以上、120の認定ファンドが累計 300億ユーロ を調達し、約 130億ユーロ を startup/scale-up に投下している（2025年9月時点、仏トレゾール総局）。French Tech Visa・AI戦略と連動した、移民政策 + 資本政策 + 公共投資の束として設計されている。

    日本にも、対応する政策素材はすでにある。JICの政府系LP機能、GPIFや企業年金のオルタナ配分ガイドライン見直し、ASBJののれん会計議論、FSA・METIのスタートアップ株式流動化議論などだ。問題は素材の有無ではない。これらを別々のタイムラインで個別に動かすか、それとも束として同時に実装する政策ポートフォリオとして設計するか。後者こそが、本稿の示唆する coordinated reform の具体像である。

    そしてLP軸では、すでに動きが始まっている。スタートアップ育成5か年計画（2022〜2027年、10兆円規模）の進行、JICによる継続的なLP出資（直近では2025年10月に Kepple Liquidity 2号へ30億円コミットを決定）、GPIFのオルタナ枠（上限5%）の活用余地など、起点が積極化する方向は確実に進んでいる。起点が動き出していること自体が、束としての改革を起動する触媒になり得る。

    おわりに——構造が見えると、議論が変わる

    この階層構造が見えてくると、日本のExit議論の前提が3つの点で書き換わる。

    第一に、診断を変える。「Exitが足りない」「IPOを増やせ」「M&Aが未発達だ」というこれまでの議論は、いずれも下流の症状を並べた診断にとどまる。日本のExit問題は、Exitが不足していることではなく、各Exitの受け手側の資本吸収能力の天井である。その天井を決めているのは、LP構造という上流アンカーだ。症状ではなく構造を見なければ、問題の所在は特定できない。

    第二に、単一レバーだけでは効きにくいと認識する。のれん非償却化、IPO要件の柔軟化、独禁予見性の改善、どれも単独では天井を動かしにくい。4要因がLP構造アンカーの下で同時にロックされているので、1要因を外しても他の3要因が残り、波及は限定的にとどまる。「どのレバーを優先すべきか」だけを問うと、構造が見えにくくなる。

    第三に、問いを変える。問うべきは「どのレバーが最も効くか」ではなく、「どの最小セットを同時に動かすか」だ。LP軸が起点になるが単独では足りず、買い手軸と流動性軸を同時に動かしてはじめて、別のExit手段が形成される。英・仏・印・イスラエルが実証した政策設計の論理である。

    日本のスタートアップExitは、件数ではなく規模で海外と桁違いに小さい。背後にあるのはLP構造という上流アンカーで、これがIPO制度の厳格化・のれん会計20年・買い手供給の限定・セカンダリー不在という4要因のロックとして現れている。4要因が同時にロックされている以上、単一レバーだけでは天井は動きにくい。3軸（LP・買い手・流動性）を束として動かす coordinated reform が、これを押し上げる本筋になる。

    問われているのは「どのレバーを選ぶか」ではない。「どの最小セットを同時に動かすか」だ。Exit改革の本質は、選ぶことではなく、設計することにある。

    そして起点となるLP軸では、すでに動きが始まっている。これが買い手軸・流動性軸の改革と束として接続すれば、M&Aやセカンダリーを含めた市場全体に大きな機会が生まれる可能性がある。日本のExit構造は、難しいが、動かないわけではない。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References and Further Reading

    出典は本稿で参照した順ではなく、構造モデルのレイヤー別に整理する。各セクション冒頭に、本稿におけるそのレイヤーの役割を示す。

    IPO / 資本市場

    本稿における役割: Chapter 1 の「IPO小型化」と「IPOの金融イベント化」の定量根拠——東証グロース市場時価総額中央値、分布の左寄り性、2025年新上場維持基準の制度化——を提供する。

    M&A / 会計

    本稿における役割: Chapter 2 の4要因複合モデル（制度＝のれん会計 → 規制＝独禁 → 市場＝買い手供給 → 実務＝バリュ合意・PMI）の各要因の出典。経産省調査「バリュ合意困難82%」が実務レイヤーの位置づけを支える。

    セカンダリー

    本稿における役割: Chapter 3 の「3層（GP/LP/employee）同時不在」と、米国3層市場（年$152〜156B）との桁差対比の根拠。

    ファンド経済 / LP

    本稿における役割: 本稿の中心概念である「LP構造アンカー」（Chapter 4-1）の定量根拠。日米LP構成の非対称性、ファンドサイズ天井の時系列横ばい、GPIFのオルタナ配分上限など、上流の規定力を検証する。

    国際比較

    本稿における役割: Chapter 4-4 の「4要因完全ロックは日本特有」の検証と、Chapter 5-4 の束設計（Yozma・Mansion House・Tibi II）の実装事例根拠。非米国における代替的なExitの存在を定量で示す。

    Disclaimer

    本稿は、日本のスタートアップExit構造に関する独立した構造モデルの提示であり、公開情報ベースの個人研究として執筆されたものである。特定のファンド・投資家・企業・案件の内部情報には一切依拠していない。

    本稿は投資助言・投資勧誘ではなく、特定の投資判断・投資戦略を推奨するものではない。制度設計・政策議論・リサーチの前提として構造議論に寄与することを目的とし、具体的な投資実務における意思決定は、読者各位の独自判断によるべきものである。

    記載された見解はすべて運営者個人のものであり、いかなる組織の公式見解をも代表しない。

  • なぜスタートアップのグローバル展開は難しいのか

    なぜスタートアップのグローバル展開は難しいのか

    なぜスタートアップのグローバル展開は難しいのか

    Introduction

    日本のスタートアップ政策において「グローバル展開」は繰り返し取り上げられるテーマである。政府の成長戦略にもスタートアップの海外進出支援が盛り込まれ、VCも投資先のグローバルポテンシャルを評価軸に含めるようになっている。

    しかし現実には、日本発のスタートアップでグローバル市場において存在感を持つ企業は極めて少ない。この問題はしばしば「創業者の意志」「英語力」「マインドセット」の問題として語られる。だが、同じく非英語圏でありながら創業時点からグローバル市場を前提に事業を構築する国が複数ある以上、個人の資質だけでは説明がつかない。

    本稿では、グローバル展開の難しさを市場・資本・人材・制度の4つの構造から整理する。精神論ではなく、エコシステムの構造的な特徴として理解することが目的である。

    Landscape

    日本市場の位置づけ

    日本はGDP世界第4位の経済大国であり、国内市場だけで一定規模の事業が成立する。Startup Genomeの調査によれば、東京を中心とする日本のスタートアップエコシステムはアジア太平洋地域で上位に位置するが、グローバル展開の成功率では小国市場に後れを取る。

    日本市場は言語、商慣習、意思決定プロセス、流通構造のいずれにおいても独自性が強い。国内市場に最適化されたプロダクトやオペレーションは、そのまま海外に持ち出せないことが多い。

    海外展開の主要パターン

    日本のスタートアップの海外展開には、大きく2つのパターンがある。

    1つは米国市場への直接参入。TAMの大きさとグローバルVCからの資金調達を視野に入れた戦略だが、米国市場の競争強度は高く、プロダクトの競争力に加えて営業・マーケティング・採用のすべてを現地基準で構築する必要がある。なお、米国は単に巨大な市場であるだけでなく、資本・人材・Exit機会が集中する場として機能している。この集積の引力は強く、展開した企業や人材がそのまま米国エコシステムに組み込まれていく構造がある。「展開先としての米国」と「人材や企業を吸収する場としての米国」は、別の問題として認識しておく必要がある。

    US Gravity Effect

    もう1つは東南アジアを中心とした段階的な展開。地理的な近さと市場成長が理由だが、各国の規制・文化・商慣習の違いは大きく、「アジアだから近い」という前提は必ずしも成立しない。

    小国市場との構造的な違い

    イスラエル、シンガポール、フィンランドといった国のスタートアップは、国内市場が小さいために創業時点からグローバル市場を前提としたプロダクト設計を行う。Startup Nation Centralのデータによれば、イスラエルのスタートアップの多くは創業初期から米国市場を主戦場として設計している。シンガポールのスタートアップは東南アジア全域を初期市場として設定する。いずれも国内市場だけでは事業が成立しないことが、グローバル前提の設計を構造的に促している。

    日本はこの構造と逆の位置にいる。国内で事業が成立するがゆえに、グローバル展開は戦略的な「選択」ではなく、後回しにされやすい「オプション」になる。

    Structural Challenges

    グローバル展開の難しさは、単一の要因ではなく、以下の4つの構造が複合的に作用した結果として理解できる。

    Globalization Barriers Structure

    1. Market Structure: 国内市場の罠

    国内市場が中途半端に大きいことは、グローバル展開にとってむしろ障壁になる。

    年間売上が数十億円規模に達するSaaSや、数百万ユーザーを抱えるコンシューマーサービスが国内で成立する場合、経営チームにとってグローバル展開の優先度は相対的に下がる。投資家からのプレッシャーも、国内成長が続いている間は海外展開よりも国内シェア拡大に向きやすい。

    さらに深刻なのは、国内市場向けに最適化されたProduct-Market Fitが、海外市場ではゼロからの再構築を求められることである。日本の商慣習に合わせた機能設計、日本語前提のUI/UX、日本企業の意思決定プロセスに合わせた営業手法——これらは海外市場では資産ではなく負債になりうる。ローカライズのコストは翻訳にとどまらず、プロダクトの設計思想を見直す必要がある場合、実質的に新規事業の立ち上げに近い。

    2. Capital Structure: 資本供給の構造的ギャップ

    資本構造の課題は、VC→スタートアップの関係だけでなく、その上流にあるLP→VCの資金供給構造から理解する必要がある。

    Capital Flow Structure

    LP構造の課題：日本のVC市場は近年成長しているが、LP（Limited Partner）の構成に構造的な偏りがある。米国では年金基金や大学基金がVCファンドの主要なLPとして機能し、長期のリスク資本を供給している。これに対し、日本では年金基金のオルタナティブ投資への配分比率が低く、大学基金のVC投資への参加も限定的である。LPの層が薄いことは、VCのファンドサイズを構造的に制約する要因になっている。

    ファンドサイズと追加投資余力： LPからの資金供給が限られる結果、国内VCのファンドサイズはグローバルVCと比較して小さくなる。ファンドサイズが小さければ1社あたりの追加投資余力も限られる。グローバル展開には現地法人設立、現地チーム採用、マーケティング投資など、国内事業とは別のコストが大きく発生するが、これを支えるだけの後続資金が確保しにくい。

    グローバルVCとの投資基準の乖離： グローバルVCは投資対象に最初からグローバルなTAMを求める。日本国内でのみ事業が成立しているスタートアップに対して、グローバルVCが積極的に投資するケースは限定的である。国内VCでは規模が足りず、グローバルVCからは投資基準を満たさない——この資本調達のギャップが、展開期のスタートアップにとっての構造的な壁になっている。

    Exit環境の影響： Exit市場には地理的な偏りがある。大型のM&AやIPOは米国市場に集中する傾向があり、日本市場でのExitバリュエーションは相対的に低くなりやすい。東証グロース市場ではIPO審査や上場維持基準の厳格化に関する議論も進んでおり、上場後の株価形成環境とあわせて、VC投資のリターン構造に影響を与えている。Exitの見通しが不透明になれば、VCのリスクテイク意欲にも影響し、グローバル展開のような不確実性の高い投資を後押しする力は弱まる。結果として、グローバル展開によるリターンの上振れがExit構造に十分織り込まれにくく、VCにとってグローバル展開を積極的に支援するインセンティブが構造的に弱くなっている。

    なお、日本には世界有数の金融資産が存在し、政府系ファンドや年金基金が海外VCのLPとして参加する可能性も議論されている。ただし、機関投資家のリスク資産配分の見直しや、VC投資に対する評価手法の整備には時間がかかるため、短期的に資本供給構造が大きく変わるとは限らない。

    3. Talent Structure: グローバル経営の経験値の不足

    グローバル展開を実行するには、創業チームまたは経営層に海外市場での事業経験が求められる。現地の市場理解、顧客との関係構築、パートナーシップの開拓、現地チームのマネジメント。これらは国内での事業経験だけでは得られにくいスキルである。

    加えて、ビジネスにおける信頼構築のメカニズムが市場ごとに異なることも構造的な障壁になっている。日本では長期的な取引関係や紹介ベースの信頼が重視されるのに対し、米国ではプロダクトの実績やメトリクスに基づく評価が優先される傾向がある。この違いは単なる文化差ではなく、営業サイクル、価格交渉、パートナーシップの形成プロセスそのものに影響するため、国内での成功体験がそのまま転用しにくい一因になっている。

    海外拠点の立ち上げでは、現地採用と本社統制のバランスという組織設計の課題が生じる。現地に裁量を渡しすぎればプロダクトの一貫性が失われ、本社の統制が強すぎれば現地市場への適応が遅れる。

    これは個人の能力の問題ではなく、エコシステムとしての経験値の蓄積の問題である。米国やイスラエルでは、グローバル展開を経験した創業者やCxOがエコシステム内を循環し、次の世代に知見を提供する。NFXが公開している分析でも指摘されているように、スタートアップエコシステムの強さはネットワーク効果に依存しており、グローバル経験者の循環はその重要な構成要素である。この循環が十分に形成されていない市場では、各社が同じ試行錯誤を繰り返すことになる。

    4. Policy Structure: 国内最適化されたエコシステム

    日本のスタートアップ支援制度は、その多くが国内市場での事業成長を前提に設計されている。補助金、税制優遇、公的ファンドのいずれも、主な評価基準は国内での雇用創出や売上成長であることが多い。グローバル展開を後押しする制度は存在するが、支援の厚みとしては国内向けが中心である。

    OECDの各国比較データを見ると、イスラエルやシンガポールの政策は初期段階から海外市場へのアクセスを支援する設計になっている。イスラエルのイノベーション庁（Israel Innovation Authority）は海外拠点設立への補助を提供し、シンガポールのEnterprise Singapore（Startup SG）はスタートアップの海外展開を体系的に支援する。これらの国では、国内市場の小ささゆえにグローバル展開が政策の前提に組み込まれている。

    各国の規制差異も展開コストを押し上げる。データ保護規制、金融規制、医療機器規制など、業界によっては国ごとに異なる許認可プロセスが必要になる。法務・税務の整備コストは、アーリーステージのスタートアップにとっては特に負担が大きい。

    より根本的な問題は、エコシステム全体がドメスティックに最適化されていることである。VC、アクセラレーター、メンター、公的支援、顧客ネットワーク——これらが国内で完結する構造の中にいると、グローバル展開に踏み出すこと自体のハードルが構造的に高くなる。

    Implications

    この構造分析は、各ステークホルダーにとって異なる示唆を持つ。

    スタートアップにとっての選択肢は、大きく2つある。国内市場で成長を達成してから展開を計画する段階的アプローチと、創業時点からグローバル市場を前提にプロダクトを設計するBorn Globalアプローチ。どちらが適切かはプロダクトの性質と市場特性に依存する。重要なのは「いつか海外に出る」ではなく、展開のタイミングと方法を事業戦略の初期段階から組み込むことである。展開先の選定自体が以前より不確実性の高い判断になっている以上、単一市場に賭けるのではなく、段階的な検証を組み込む発想がより重要になっている。

    VCにとっては、LP構造の拡充とファンド設計の見直しが問われる。海外VCとの共同投資、クロスボーダーのネットワーク構築、グローバル展開期に対応できるファンドサイズの確保。LP基盤の拡大——特に機関投資家のVC投資への参加拡大——が、この課題の上流にある。

    政策に関しては、グローバル展開を促す直接的な支援だけでなく、構造的な障壁を下げる方向の施策が有効である可能性がある。資本アクセスの改善（機関投資家のオルタナティブ投資への配分促進）、人材流動性の向上（グローバル経験者のエコシステムへの還流）、規制対応コストの軽減。展開を促すよりも、展開を阻む構造に介入する方が実効性が高い場合がある。

    Conclusion

    スタートアップのグローバル展開が難しい理由は、創業者のマインドセットや英語力の問題に還元できない。市場構造、資本構造（LP→VC→スタートアップ）、人材構造、制度・政策構造という4つの層が複合的に作用しており、それぞれが独立した課題であると同時に互いを強化し合う関係にある。

    この構造を理解することは、批判や悲観のためではない。構造を知ることで、どこに介入すれば状況が変わりうるかが見えてくる。スタートアップの戦略設計、VCのファンド設計とLP基盤の拡充、政策の制度設計——それぞれの立場から、構造的な障壁に対する具体的な打ち手を考えることが次のステップになる。

    中塚 恵介

    AI・ディープテック・クライメートテック領域を中心とするスタートアップ投資およびイノベーション領域に携わる投資家。現在はグローバルベンチャーキャピタル B Capital にて日本の投資活動をリードしている。 過去、BCG X では企業の新規事業創出やイノベーションプロジェクトに従事し、構想から事業立ち上げまでを支援。内閣府での政策領域の経験も持つ。 資本の流れ、技術の発展、制度設計、企業戦略がどのように相互作用するかに関心を持ち、グローバルなイノベーションの潮流と日本の産業構造を分析している。 Alpha Beyond Frontier では、スタートアップ、ベンチャーキャピタル、コーポレートイノベーションの構造的な分析を発信している。

    References and Further Reading

    本稿の議論に関連する参考資料を以下に示す。

    エコシステム調査

    VC・資本市場データ

    各国エコシステム

    Disclaimer

    本稿の見解はすべて筆者個人のものであり、いかなる組織の公式見解でもありません。分析は公開情報に基づいています。